Perspectives 2019 : doit-on s’attendre au retournement du cycle mondial à la fin du QE ?

Points clés

  • Les Etats-Unis devraient ralentir en 2019. La Fed devrait terminer son cycle de hausses de taux à 3,0-3,25%
  • La zone euro ralentit aussi et les événements politiques augmentent les risques. La BCE devrait rester prudente et ne pas monter ses taux avant au moins septembre
  • Nous adoptons une allocation d’actifs plus prudente et considérons réduire la pondération actions à neutre courant 2019
  • Les rendements du Bund allemand devraient rester stables entre 0,2% et 0,7% en 2019 tandis que nous voyons de la valeur dans les obligations du Trésor américain au-dessus de 3,25%

Le dernier tour du cycle

L’économie américaine devrait afficher une croissance de 2,9% en 2018 – sa meilleure performance depuis 2006. Une partie de cette dynamique, soutenue par une expansion budgétaire spectaculaire et pro-cyclique, devrait se poursuivre encore un certain temps. Cependant, ce soutien budgétaire se réduit, les politiques commerciales deviennent restrictives et, plus important encore, les conditions financières se resserrent. Ceci devrait conduire à un ralentissement cyclique classique à 2,3% en 2019. Pour 2020, le consensus de marché et les prévisions du FOMC suggèrent un atterrissage en douceur : nous estimons au contraire que les ralentissements plus brutaux sont historiquement la règle. En effet, les économies en phase de décélération enclenchent généralement un cercle vicieux où la perte de confiance engendre une baisse des dépenses des ménages et des entreprises, ainsi qu’un déstockage. Il est évidemment difficile d’anticiper la date exacte des récessions, mais notre prévision pour 2020 voit la croissance américaine inférieure au potentiel, à 1,4%.

Nous prévoyons donc que la Fed boucle son cycle de hausse vers la fin de 2019 à 3%-3,25%, après une hausse attendue en décembre et trois hausses supplémentaires l’année prochaine. Vers la fin 2020, nous nous attendons à ce que la Fed change de cap et se lance dans une phase d’assouplissement.

Résilience morose et confrontations politiques en Europe

L’économie européenne, bien qu’en retard d’environ deux ans sur le cycle américain, ralentit malheureusement d’ores et déjà. Après un cru 2018 décevant, avec une croissance européenne à 1,9%, contre 2,5% en 2017 et alors même que les enquêtes de conjoncture indiquaient une accélération de l’activité il y a un an, nous prévoyons que la croissance baissera à 1,4% en 2019, puis 1,2% en 2020. La consommation des ménages et le secteur de la construction devraient rester relativement résilients, mais l’investissement des entreprises se tassera à mesure que la confiance des entreprises chute (la demande de crédit des entreprises étant à son plus bas depuis début 2014) et que leur rentabilité baisse. Plus important encore, le commerce extérieur devrait désormais peser sur la croissance en raison du ralentissement de la demande extérieure, principalement en provenance des États-Unis et de la Chine, ainsi que des pertes de compétitivité alors que les importations resteront relativement robustes.

Ces perspectives modestes devraient tout de même être suffisantes pour que la BCE porte le taux de dépôt à 0% d’ici le printemps 2020. En dépit d’une inflation toujours en dessous de la cible, la décision de remonter les taux sera présentée comme une normalisation plutôt qu’un resserrement, selon l’argument que les effets négatifs des taux négatifs l’emportent de plus en plus par rapport à leurs bénéfices. Nous attendons aussi de nouvelles opérations T-LTRO pour les banques au 1S19.

Le risque politique en Europe pourrait peser davantage encore sur la croissance. Premièrement, la saga budgétaire italienne est toujours en cours et le risque de contagion demeure. Comme nous nous y attendions, la Commission Européenne (CE) a préconisé l’ouverture d’une procédure de déficit excessif à l’encontre de l’Italie.Et si notre évaluation macroéconomique est correcte, le ralentissement de l’activité compliquerait l’équation budgétaire, poussant le ratio de dette publique à la hausse. Deuxièmement, alors que la Première Ministre britannique Theresa May a finalisé le 14 novembre un projet d’accord avec la CE sur les conditions de sortie du Royaume Uni de l’UE, le parti unioniste nordirlandais DUP et les travaillistes ont d’ores et déjà exprimé leur opposition et le Parlement britannique risque fort de rejeter cet accord en décembre. L’incertitude politique au RoyaumeUni reste particulièrement élevée et nous sommes conscients qu’un Brexit «sans accord» en mars est toujours possible. Enfin, si l’administration américaine semble concentrer ses attaques protectionnistes sur la Chine, l’imposition de droits de douane au secteur automobile de l’UE reste possible en 2019.

La Chine sur un chemin étroit, divergences régionales et intrarégionales des émergents

En 2018, le conflit commercial entre la Chine et les Etats-Unis s’est transformé d’un choc de marché en un choc de croissance. Dans notre scénario central, les taxes douanières passeront de 10% à 25% l’an prochain sur un montant de 250MdsUS$ d’importations américaines en provenance de Chine. Cette escalade protectionniste est le principal facteur du ralentissement économique que nous anticipons pour la Chine en 2019 (6,1% contre 6,6% cette année). L’impact sur le commerce extérieur sera partiellement compensé par un assouplissement prudent de la politique économique, axé sur les aides fiscales aux ménages et aux entreprises privées.

Compte tenu des bouleversements dans l’environnement extérieur, nous nous attendons à ce que les autorités chinoises réagissent par le biais de réformes structurelles : renforcement de la propriété intellectuelle, libéralisation des marchés financiers, ouverture du compte de capital et réforme des entreprises privées. Ces transformations – qui devraient selon nous se traduire par le premier déficit courant annuel en Chine depuis 1993 – seront bénéfiques à long terme et pourraient contribuer également à apaiser les tensions avec les Etats-Unis en 2019.

Dans l’intervalle, les marchés émergents ont souffert du resserrement des conditions financières mondiales (appréciation du dollar et hausse des taux longs américains), exacerbé par les fuites de capitaux. Néanmoins, la croissance économique s’est révélée plutôt robuste. Même si la rhétorique de guerre commerciale, les chocs monétaires et un resserrement supplémentaire des conditions de financement devraient limiter l’expansion des marchés émergents en 2019, nous prévoyons que la demande intérieure resterait relativement résistante, atténuant quelque peu les pressions dues à la baisse des échanges. Ainsi, le réservoir de demande domestique dans les grands pays émergents, tels que le Brésil et l’Inde, devrait permettre une croissance à 4,6%. Cette résilience d’ensemble masquerait toutefois des divergences régionales et intra-régionales, avec l’Argentine et la Turquie en récession tandis que le Brésil accélérerait substantiellement.

Allocation d’actifs : vers plus de prudence

2018 s’est finalement avérée une année frustrante pour les investisseurs. En dépit d’un environnement économique plus que correct et d’une forte croissance des bénéfices dans la plupart des régions du monde, les marchés ont offert de maigres performances. A cette date, toutes les grandes classes d’actifs liquides offrent des rendements totaux négatifs depuis le début de l’année. Une explication possible, évoquée dans nos Perspectives 2018 il y a un an, est que la marée de l’assouplissement quantitatif (QE) redescend, poussant à la baisse les prix d’actifs et à la hausse les corrélations. En effet, depuis le 2S18, le stock des actifs détenus par l’ensemble des banques centrales baisse, initiant un processus qui pourrait prendre plusieurs années.

Si tel est le cas, l’année 2019 pourrait être aussi compliquée que 2018, ce qui nous invite à une allocation d’actifs plus prudente. Sur les actifs risqués, nous revoyons le positionnement et envisageons de retourner à la neutralité sur les actions courant 2019. Nous maintenons une sous-pondération sur le crédit et une vue neutre sur le cash et les obligations d’Etat.

Avec une politique de la BCE prudente, une inflation décevante et le risque italien, les rendements du Bund allemand devraient rester stable et dans une fourchette entre 0,2 et 0,7%. La situation italienne s’est détériorée et nous voyons les taux 10 ans italiens se stabiliser autour de 4%. Aux Etats-Unis, nous voyons de la valeur sur les obligations du Trésor au-dessus de 3,25%, notamment comme un élément de diversification en cas de ralentissement économique plus prononcé. Les spreads de crédit devraient rester sous pression en 2019 en raison des risques macroéconomiques et de conditions techniques moins favorables. En particulier, nous sommes vigilants sur la part record du crédit BBB, qui pose un risque de dégradation de la notation vers le spéculatif.

Concernant les actions, notre scénario de décélération économique devrait impacter la croissance des ventes tandis que la pression monte sur les marges. Nous attendons une croissance des bénéfices par action autour de 7% pour les actions mondiales. Cependant, le potentiel d’expansion des multiples nous semble limité par la  réduction de la liquidité et la montée des taux américains, ainsi qu’une possible remontée de la prime de risque actions due à une volatilité plus forte et un sentiment de marché moins favorable.

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