Fixed income

Revue du marché high yield américain

Bilan de l'année 2020

Le marché des obligations spéculatives à haut rendement américaines, représenté par l'indice ICE BofA Merrill Lynch US High Yield, a signé une performance de 6,17% en 2020, légèrement meilleure que le « yield-to-worst » (rendement le plus défavorable) en début d'année et conforme au coupon moyen. Toutefois, la fin d’année 2020 ne saurait représenter l’année 2020 dans son ensemble. L'impact négatif de la pandémie de Covid-19 et de la paralysie de l'activité économique qui en a résulté, puis l'impact positif des mesures de relance budgétaires et monétaires sans précédent ont alimenté les pics de volatilité et ont également généré des opportunités tout au long de l’année.

Source : ICE BofAML, S&P Dow Jones Indices, FTSE Russell, au 31.12.2020. * Yield brut sur 12 mois

Le marché high yield américain a sous-performé les indices actions et les indices obligataires de qualité supérieure à duration plus longue en 2020. Au sein de l’univers high yield américain, les titres les mieux notés ont également surperformé ceux de moindre qualité, avec des performances de 8,62%, 3,66% et 2,86% pour les obligations notées BB, B et CCC. Les obligations notées BB ont profité de la baisse de cours des « fallen angels » principalement lorsqu'ils étaient encore classés dans la catégorie investment grade, puis le rebond s’est produit alors qu'elles étaient notés BB. La duration plus longue des « fallen angels » et des titres notés BB a également eu une incidence positive sur leur performance par rapport aux titres notés B ou CCC.

Les pertes dues à une hausse du taux de défaut ont eu un impact négatif sur les rendements de la partie du marché moins bien notée et du secteur de l'énergie. Toutefois, la combinaison de titres en défaut quittant l'indice et d'un environnement de forte appétence pour le risque à la fin de l'année a entraîné la nette surperformance des obligations notées CCC et du secteur de l'énergie au 4ème trimestre, comblant une partie de l'écart de rendement pour l'ensemble de l'année 2020.

En décomposant l'année 2020 en deux temps, à savoir la forte correction survenue au premier trimestre et le rebond intervenu sur les trois trimestres suivants, nous constatons un schéma de performance « habituel » pour les segments dans lesquels nous avons coutume d'investir durant ces deux périodes. Les titres à duration courte ont une nouvelle fois démontré leur résilience dans un environnement difficile, comme ce fut le cas au premier trimestre 2020. Les titres à duration plus longue et au rendement plus élevé ont quant à eux orienté le marché à la hausse pendant le reste de l'année.

Les perspectives en 2021

L'année 2020 nous a rappelé que les perspectives formulées en début d'année civile peuvent vite devenir obsolètes. Les bouleversements de l'économie et de la valorisation des actifs survenus en mars 2020 ont rapidement conduit les investisseurs à modifier leurs stratégies établies en début d'année. Nous pensons qu'en 2021, une stratégie flexible pourrait avoir tout son sens pour investir sur le marché high yield américain. Le lourd bilan de la pandémie de Covid-19 au cours de l'hiver, les progrès dans la distribution des vaccins, les chiffres de l'inflation et les ajustements permanents des politiques budgétaires et monétaires sont autant d'éléments susceptibles de faire varier assez rapidement les prévisions économiques et les valorisations. Comme en 2020, une stratégie capable d'ajuster rapidement son positionnement lorsque les marchés sont volatils pourrait s'avérer payante en 2021.

Curieusement, malgré la volatilité observée ces 12 derniers mois, le marché présente aujourd'hui une valorisation similaire à celle observée l'an dernier à la même époque. Comme au début de l’année 2020, 2021 a commencé avec un « yield-to-worst » historiquement faible et une bonne partie du marché se négociant avant sa première date de remboursement (call date). Par rapport à début 2020, le marché affiche aujourd'hui un niveau de spread un peu plus élevé, un « yield-to-worst » plus bas, moins de titres au rendement plus élevé et un pourcentage plus élevé de titres à duration plus longue. Notre segmentation habituelle du marché compare les deux périodes ci-dessous :

Source : AXA IM, Facset, au 31.12.2020

La performance de 6,48% des obligations américaines à haut rendement au quatrième trimestre 2020 a sans doute pris de l’avance sur le potentiel de performance en 2021. Malgré un faible « yield-to-worst » en ce début d'année, nous pensons toujours qu'il est raisonnable de tabler sur une performance de 4 à 6% en 2021. 

Nos perspectives positives pour le marché high yield américain à court et moyen terme dépendent du nombre d'opportunités dans l'environnement obligataire mondial actuel. La demande d'obligations américaines à haut rendement devrait rester soutenue en raison de la faiblesse du rendement sur d'autres marchés obligataires internationaux. Aussi, nous tablons sur une diminution du volume net des nouvelles émissions cette année, la situation technique du marché devrait encore avoir un impact positif sur les spreads. En outre, les fondamentaux devraient s'améliorer et les taux de défaut devraient diminuer tout au long de l'année.

Pour que la performance dépasse à nouveau la fourchette de 4 à 6% que nous prévoyons, l’environnement devrait se caractériser par une vigoureuse reprise économique et un rebond significatif des secteurs durement touchés par la pandémie de Covid-19 (énergie, loisirs, etc.). Il faudrait également que le rendement des bons du Trésor américain continue de flirter avec des plus bas historiques. Pour que la performance retombe en deçà de cette fourchette, il faudrait soit une augmentation des taux d'intérêt avec la reprise économique (le high yield pourrait alors surperformer le segment investment grade, et les titres notés BB sous-performeraient ceux notés B et CCC), soit un scénario marqué par une distribution peu efficace des vaccins et une reprise économique plus lente (l’investment grade surperformerait alors le high yield, et les titres notés BB surperformeraient ceux notés B et CCC).

En conclusion, la valorisation actuelle du marché nous amène à adopter un positionnement plus « prudent » en ce début d'année, avec une préférence pour les titres à duration plus courte. Nous restons prudents à l'égard des titres notés BB de maturités longues et dont la date d’échéance se rapproche, la convexité négative de ces obligations étant peu attrayante pour nous. Nous pensons également que le potentiel de surperformance dépendra du profil spécifique des titres plutôt que de leur beta au regard des niveaux de valorisation actuelles. La flexibilité reste essentielle dans notre stratégie et nous permettra d'infléchir ce positionnement en faveur de titres dont nous jugerons la valorisation plus attrayante sur certains pans de marché.

Avertissement

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