Analyses et stratégies d’investissement

Stratégie d’investissement Juin - Le virus est encore là

  • La divergence entre les Etats-Unis et l’Europe sur le front pandémique est de plus en plus flagrante
  • A cet écart répond la différence d’ampleur du stimulus offert par les politiques économiques
  • L’interdépendance entre la lutte contre le virus, de l’orientation de la politique économique et de la normalisation de la conjoncture est la clé pour que les marchés restent positifs
  • Nous avons besoin de voir la reprise des profits prendre le relais des flux vers les actifs risques.

Davantage de contaminations, toujours plus de stimulus

Une divergence est apparue au sein des économies avancées entre les États-Unis et l'Europe sur le front de la pandémie. Il est vrai que l'on continue de découvrir des « clusters » importants dans la zone euro et que le bond du taux de reproduction (R0) du virus en Allemagne appelle à la prudence, mais dans l'ensemble, la tendance au ralentissement se poursuit. Aux États-Unis, la ré-accélération s'étend chaque semaine à un plus grand nombre d'États et l'augmentation des hospitalisations suggère que ce n'est pas un sous-produit de la multiplication des tests.

Si la réticence des autorités politiques à retarder la réouverture de l'économie américaine est évidente, le vrai défi réside dans l’accumulation de décisions décentralisées par les entreprises elles-mêmes de revenir vers des formes de confinement, ou du comportement des consommateurs qui pourraient maintenir une attitude très prudente dans le cours du déconfinement. Cela devrait affecter l'équilibre des risques autour de la forme de la reprise. L'opinion générale est que chaque pays se dirigera – avec certains décalages d’un pays à l’autre – vers une pause de la pandémie au cours du troisième trimestre, alors que l'accent a été mis sur le risque d'une "deuxième vague" l'hiver prochain. Le risque est maintenant que la réouverture au troisième trimestre soit plus lente ou moins efficace que prévu.

Pourtant, la résistance des actifs risqués dans une telle configuration est frappante. Jusqu'à présent, les décideurs politiques ont toujours été en mesure de réagir aux secousses du marché par des mesures de relance plus importantes. Par exemple, la semaine dernière, la Réserve Fédérale (Fed) a annoncé qu'elle commencerait à intervenir sur le marché secondaire des obligations d'entreprises, ce qui a provoqué une nouvelle ruée sur le marché. En réalité, ce plan avait déjà été annoncé au préalable lors de la réunion du 23 mars, mais certains investisseurs ont pu craindre que la Fed se contente des mesures actuelles (soutenir indirectement le marché des obligations d'entreprises en achetant des fonds négociés en bourse). Une dépêche de Bloomberg selon laquelle l'administration Trump travaillait sur un plan de relance budgétaire de mille milliards de dollars axé sur l'investissement dans les infrastructures – apportant ainsi un soutien à plus long terme que la réponse d'urgence actuelle – a également aidé.

Les responsables politiques européens font preuve de plus de retenue. Le succès de la dernière opération ciblée de refinancement à plus long terme de la Banque Centrale Européenne rappelle l'extraordinaire soutien de la politique monétaire, mais la poussée budgétaire est, dans l'ensemble, plus timide qu'aux États-Unis. Nous attendons un accord politique sur le fonds de « relance et de résilience » de l'UE en juillet, mais de nombreux détails techniques épineux devront encore être réglés et nous ne prévoyons pas beaucoup de versements effectifs pour 2021.

Les marchés comptent sur la puissance de feu illimitée de la politique économique. Jusqu'à présent, ils ont eu raison, mais nous envisageons avec une certaine inquiétude l'automne 2020. D'ici là, de nombreuses mesures de soutien d'urgence doivent expirer. Les gouvernements pourraient alors passer à des mesures de relance à plus long terme (par exemple, des dépenses d'infrastructure), ce qui pourrait laisser la demande exposée pendant quelques mois. Nous partons du principe que d'ici là, la pandémie sera bien maîtrisée dans toutes les économies avancées, ce qui réduirait la nécessité d'un soutien direct aux revenus. Si ce n'est pas le cas, nous devrions nous préparer à une nouvelle "secousse".

Prudence !

Une « secousse » dans le processus de reprise serait inquiétante, en particulier pour les marchés actions. De nombreux indices sont dans la région des 10% en-dessous des pics pré-virus – le Nasdaq et l’indice S&P Growth étant même passés au-dessus de ces valeurs. Sur certains points les valorisations des actions semblent stressées. Les dividendes ont été réduits dans tous les secteurs et les dernières estimations du consensus des bénéfices par action pour les 12 prochains mois sont entre 20 à 35% inférieures aux récentes estimations de pic. Pourtant, les multiples de niveau du marché ont augmenté. En d’autres termes, les investisseurs paient plus pour moins de bénéfices à court terme.

Nous avons constamment souligné l’importance des mesures politiques mises en place. La réduction des taux sans risques et la diminution des spreads de crédit des entreprises expliquent en grande partie la performance du marché depuis son creux du 23 mars. La solidité du contexte du crédit – en particulier aux Etats-Unis, mais aussi en Europe – a permis le bon fonctionnement des marchés du crédit. Il est important de noter que les émissions ont augmenté de 100% par rapport à la même période en 2019. Les entreprises ont levé des fonds pour contrer l’impact de la baisse des revenus sur leurs bilans. En d’autres termes, le fonctionnement des marchés du crédit et la baisse du coût du financement ont réduit le risque d’insolvabilité pour de nombreuses entreprises.

Les entreprises qui restent en activité peuvent contribuer à la reprise des bénéfices lorsqu’elle se concrétisera. Acheter des actions aujourd’hui, revient à acheter une option d’achat sur les bénéfices futurs. Les ratios cours/bénéfices atteignent toujours un sommet lorsque le marché est au plus bas et ils baissent lorsque les bénéfices commencent à être révisés à la hausse.

La réduction des rendements obligataires et des spreads de crédit ne peut pas aller plus loin dans le soutien de la valorisation des actions. Nous devons voir un retournement du cycle des bénéfices, qui est très dépendant de la reprise macroéconomique générale. Les analystes prévoient provisoirement une certaine amélioration des chiffres pour l’année prochaine, le consensus à 18 mois du S&P500 étant supérieur de 12% au consensus à 12 mois. Cependant, les entreprises elles-mêmes sont encore réticentes à fournir beaucoup d’indications, c’est pourquoi nous nous joignons aux avertissements quant à l’optimisme des analystes.

À un moment donné, les primes de risque du crédit atteindront leur niveau le plus bas. Nous n’en sommes probablement pas loin dans les principaux marchés « investment grade », où les spreads de taux ont retrouvé au moins les deux tiers de leur niveau pré-pandémique. Nos équipes de crédit s’attendent à de nouvelles baisses modestes des spreads, mais les gros mouvements sont derrière nous. L’essentiel devrait être de maintenir les gains déjà réalisés sur le marché des actions et maintenant des rendements positifs jusqu’en 2021. Cela signifie que la reprise doit rester les rails et que l’orientation actuelle de la politique économique doit être maintenue afin de permettre aux entreprises de bénéficier d’une reprise des ventes.

L’élan positif apporte par les politiques économiques a joué un rôle dans la reprise des actions jusqu’à présent et celle-ci est elle-même alimentée par la combinaison du poids des liquidités qui entrent sur les marchés risqués et du flux d’information. C’est là que réside le risque. Si notre scenario central ne se matérialise pas et que certaines des tendances récentes des taux d’infection aux Etats-Unis et dans les marchés émergents entraînent une réévaluation générale des perspectives macroéconomiques, un recul important des actions pourrait être constaté. L’interdépendance de la lutte contre le virus, du soutien des politiques économiques et de la hausse de l’activité est au cœur des perspectives du marché. Une déception sur l’un de ces facteurs compromettrait les rendements des investisseurs et nécessiterait probablement des engagements politiques encore plus importants pour stabiliser les marchés et la confiance. A l’autre extrême, une percée dans la recherche d’un vaccin constituerait une surprise positive pour les marchés et les attentes des investisseurs.

Télécharger la présentation détaillée de notre Stratégie d'investissement de juin (en anglais)

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