Outlook

Perspectives macroéconomiques 2021 : La fin du « stop and go

Points clés

  • Les bonnes nouvelles sur les vaccins laissent envisager la fin des confinements mais nous n’attendons pas à ce que l’économie mondiale rebondisse avant la seconde partie de 2021
  • Pour faire face à l’inévitable contraction du PIB en Europe et aux Etats-Unis cet hiver, et pour dynamiser la reprise qui s’en suivra, les mesures de soutien devront aller plus loin. Les banques centrales seront au rendez-vous. Le soutien budgétaire s’annonce en revanche moins évident.

Choisissez votre horizon

Notre degré d’optimisme à cet instant dépend de l’horizon considéré. Maintenant, nous le savons, il est très peu probable que les confinements reprennent. L’incertitude sur le déploiement des vaccins reste vive mais l’immunité collective devrait être atteinte dans la plupart des économies avancées autour de mi-2021, permettant une restauration permanente des conditions d’offre. Cependant, nous devons nous préparer à traverser des mois difficiles, avec une rechute du PIB déjà bien avancée en Europe et qui s’amorce également aux Etats-Unis à l’instant où nous écrivons ces lignes.

Bien sûr, nous pourrions ignorer les trois à six mois à venir et les classer dans la catégorie « mauvais rêve », ce que font déjà les marchés actions. Toutefois, la qualité du rebond à partir du second semestre 2021 dépendra, entre autres, de la profondeur de la récession en cours et du niveau de soutien des gouvernements et des banques centrales. Pour cela des décisions doivent être prises en toute urgence.

Nous sommes convaincus que les banques centrales réussiront à créer les conditions financières favorables à un support budgétaire massif. Certaines problématiques politiques et institutionnelles peuvent cependant freiner la capacité des gouvernements à en tirer tout l’avantage possible. Réfléchir aux possibles stratégies de sortie de ces politiques de soutien extraordinaires aiderait les gouvernements et les banques centrales à prendre leurs décisions aujourd’hui. Ce pourrait être le “grand débat” de la fin de l’année 2021.

Une reprise en forme de μ

La trajectoire de la croissance économique durant cette pandémie est devenue une activité à plein temps pour beaucoup d’économistes. Commençons néanmoins par deux formes qui sont devenues impossibles, ou du moins très improbables.
Nous savons maintenant qu'une reprise en forme de « V » n’a pas eu lieu. Nous n'y avons jamais cru car, même en l'absence d’une « deuxième vague », et après un rebond spectaculaire à la suite du déconfinement, la demande resterait pénalisée par le marché du travail et la situation financière des entreprises. Nous constatons que même en Chine, qui jusqu'à présent a évité la "deuxième vague", la consommation domestique est toujours en dessous de sa tendance de long terme.
Est-ce que cela signifie que la trajectoire qui se dessine est en forme de « W » ? Oui, mais avec un second choc sur l’activité moins important que le premier.

La meilleure analogie semble être la lettre grecque μ. Quatre facteurs rendent cette rechute de l’activité moins douloureuse :

- Premièrement, de nombreux pans de l'économie mondiale ne sont pas touchés par la pandémie à ce stade. Lors du premier confinement en Europe, l'activité chinoise n'était pas encore normalisée. À ce stade, rien n'indique que nous devons nous préparer à une deuxième vague en Asie de l’Est. La demande mondiale devrait donc mieux se tenir. C'est une bonne nouvelle pour la zone euro qui est une économie orientée vers l’exportation.

- Deuxièmement, les nouvelles mesures de confinement sont moins strictes que durant la première vague. Nos prévisions supposent que l'impact de ces restrictions sur l'activité, associées à des changements de comportement des consommateurs, devrait se traduire par une baisse d’activité proche de la moitié de celle que nous avons connu au dernier pic, en mars/avril. Jusqu'à présent, cela semble être confirmé par les indicateurs en temps réel publiés par Google. A ce stade, nous envisageons également que la durée de confinement soit plus courte.

- Troisièmement, les entreprises sont bien mieux préparées que lors de la première vague. Elles ont pu tester et améliorer leur capacité à travailler à distance, et lorsque l'activité sur site est autorisée, les protocoles sanitaires renforcés avaient déjà été mis en place.

- Quatrièmement, la première vague a déclenché une brève mais intense crise financière, accentuant le sentiment général d'incertitude. Maintenant que les banques centrales ont démontré leur capacité à maîtriser la volatilité, les institutions financières, les entreprises et les ménages devraient se sentir plus en sécurité.

Symétriquement, nous pensons que le rebond en 2021 sera moins prononcé que celui observé l'été dernier. Les gouvernements auront probablement appris de leurs erreurs du printemps dernier en déconfinant trop tôt, notamment parce que les confinements s’achèvent en hiver lorsque la pression sur les capacités de santé sera forte. Il est donc probable que les confinements cèdent la place à des restrictions moins fortes, et non à une réouverture pure et simple. Aux États-Unis, l’état fédéral a peu d'impact sur la façon dont les restrictions sont mises en oeuvre au niveau local, mais il peut tout de même les influencer. Joe Biden pourrait adopter une approche plus active que son prédécesseur. Dans notre scénario central, les gouvernements ne prendront pas le risque d'une "troisième vague" tant que la vaccination n'aura pas assuré « l'immunité collective » vers le milieu de l'année.

Il est difficile de calibrer la vitesse de la reprise au cours du second semestre de l'année. Dans un scénario "optimiste", les ménages réinjecteraient rapidement l'excédent d'épargne accumulé en 2020 dans la consommation. De la même manière, les entreprises augmenteraient immédiatement leur effort d'investissement. Nous restons plus prudents. Dans une certaine mesure, la récente augmentation de l'épargne est un artifice. Dans de nombreuses économies avancées, les revenus ont été soutenus par une relance budgétaire massive (notamment aux États-Unis où la loi CARES a injecté 10 % de PIB dans l'économie). En octobre 2020, les revenus des ménages américains ont chuté au moment où les mesures de soutien s'estompent. En Europe, l'état réel du marché du travail est bien pire que ce que les indicateurs habituels laissent entendre : de nombreux travailleurs restent salariés de leur entreprise grâce aux régimes de chômage partiel. Cela permet de maintenir les relations contractuelles, ce qui est une bonne chose pour préparer la reprise, mais (i) cela n'aide pas les « nouveaux entrants » sur le marché du travail et (ii) il pourrait y avoir un "retour de bâton" lorsque les soutiens s’arrêteront.

Du côté des entreprises, les décideurs politiques devront tenir compte de la forte hausse de l'endettement des entreprises en 2020 ainsi que de l'incertitude persistante autour de la vigueur de la demande.

Nous devons également être réalistes quant à la demande mondiale. Pendant la grande récession de 2008/2009, la Chine a accepté de jouer le rôle de moteur de la croissance mondiale en sur-stimulant la demande intérieure. Si l’activité semble s’être déjà normalisée en Chine, Pékin est resté prudent dans ses mesures budgétaires et monétaires. Nous pensons que les exportateurs occidentaux pourront compter sur une demande chinoise solide en 2021, sans être extraordinaire.

Calibrer la politique de soutien

L'impact de la politique monétaire sur l’économie est probablement épuisé à ce jour (les taux d’intérêts étaient déjà initialement bas) et l’extension des mesures d’assouplissement quantitatif (i.e. QE) au printemps 2020 à de nouvelles classes d’actifs, par exemple, les obligations d’entreprises aux Etats-Unis, les billets de trésorerie pour la Réserve Fédérale (Fed) et la Banque Centrale Européenne (BCE), visaient à limiter la tourmente plutôt que de stimuler l’économie.

Toutefois, la politique monétaire reste cruciale car elle rend viable le stimulus budgétaire et met les économies à l’abri d’un resserrement des conditions financières opéré par le marché. Christine Lagarde s’est exprimée sans ambiguïté sur le sujet dans son discours lors de la conférence annuelle de la BCE : « Tant que la politique budgétaire est active dans le soutien de l’économie, la politique monétaire doit minimiser tout effet d’éviction qui pourrait avoir des conséquences négatives pour les ménages et les entreprises. Sinon, l’augmentation des interventions budgétaires pourrait exercer une pression à la hausse sur les taux d’intérêt et provoquer l’éviction des investisseurs, ce qui aurait un effet négatif sur la demande privée ». Cela s’apparente à un contrôle implicite de la courbe des taux. La BCE devrait procéder en décembre à l’extension de la durée et de la taille de son programme de rachats d’urgence face à la pandémie (PEEP) jusqu’à fin 2021. La Fed est dans un état d’esprit similaire, à en juger par les appels répétés de Jerome Powell en faveur d’une action budgétaire.

Ces appels seront-ils entendus ? Nous ne doutons pas d’une politique budgétaire accommodante aux Etats-Unis et en Europe en 2021 mais une certaine incertitude demeure quant à l’ampleur de ces actions. Aux Etats-Unis, si les démocrates remportent les deux derniers sièges restant dans la course au Sénat le 5 janvier 2021, leur programme de soutien budgétaire de 10% du PIB entrera en jeu. S’ils ne parviennent pas à les obtenir, ils devront trouver un compromis avec les Républicains qui, pour le moment, restent sur un montant de 500Mds$, soit 2,5 % du PIB. 500Mds$, ce n’est pas rien. Cela devrait être suffisant pour éviter la fin brutale des allocations chômage d’urgence et financer les autorités locales afin d’éviter un durcissement budgétaire mécanique de 1.5% du PIB. Dans notre scénario de base, la pression fiscale devrait atteindre 1 000Mds$ – les Républicains réagissant à la contraction du PIB cet hiver – mais le niveau d’incertitude est élevé. En outre, la relance budgétaire à long terme sur laquelle Biden a fait campagne aura très peu de chances de se concrétiser sans le contrôle du Sénat par les démocrates.

En Europe, le pacte « Next Generation » devrait permettre un soutien budgétaire important, même s’il ne se déploiera que lentement au cours des prochaines années ; il pourrait s’avérer plus efficace de chercher à prolonger la reprise jusqu’en 2022 plutôt que de concentrer tous ses efforts sur 2021. Toutefois, des difficultés politiques continuent à entraver son développement (au moment où nous écrivons ces lignes, nous ne savons toujours pas si un accord sera conclu avec la Hongrie et la Pologne, débloquant ainsi le budget de l’UE). En général, les gouvernements européens semblent rester prudents quant au montant de l’aidebudgétaire, à l’exception de l’Allemagne qui emploie pleinement ses marges de manoeuvre.
Les gouvernements dont les conditions de dette sont fragiles ne souhaitent pas entièrement se reposer sur l’orientation exceptionnellement accommodante de la BCE, probablement à juste titre. Le débat sur la coordination entre les politiques budgétaire et monétaire après la pandémie reste ouvert. Les gouvernements doivent être avoir confiance en la volonté des banques centrales à prendre le temps nécessaire avant de normaliser leur politique monétaire afin de ne pas être contraints de procéder à des coupes budgétaires draconiennes qui pourraient nuire à la reprise. De la même façon, la banque centrale doit avoir foi en l’engagement des gouvernements à assainir leurs comptes lorsque l’économie aura retrouvé des bases plus saines. Cela nécessite sans doute une révision du cadre européen de surveillance budgétaire. La volatilité pourrait ressurgir à la fin de 2021, lorsque le marché remettra en question la politique de la BCE au-delà du PEPP.

Nous constatons que dans certains pays émergents, la marge de manoeuvre de la politique monétaire est faible alors que l’inflation ressurgit dans quelques cas (Turquie, Inde, Mexique dans une moindre mesure). Il ne s’agit pas cependant d’une caractéristique générale. Nous sommes globalement constructifs sur les pays émergents, où le PIB augmenterait de 5,5 % en 2021, ce qui ferait plus que compenser la perte de 2,9 % de 2020. Dans le monde développé, la baisse du PIB devrait perdurer, le rebond de 4,6 % que nous attendons en 2021, ne compensant pas la contraction de 5,9 % de 2020.

Télécharger la présentation détaillée de

Nos Perspectives macroéconomiques 2021 (en anglais)

[1] Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security

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