March Investment Strategy - Preparing the recovery
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Préparer la reprise

Points clés

  • Les confinements semblent fonctionner contre la pandémie du CoVid-19, mais comme ils se généralisent, ils vont déclencher une forte récession mondiale au premier semestre 2020. Nous avons revu nos prévisions à la baisse, encore une fois.
  • L'ampleur du rebond dépendra de la qualité du soutien politique mis en place maintenant. Nous disposons des éléments de base d'un paquet très décent, mais certaines questions subsistent quant à la mise en œuvre.
  • Les valorisations d’actifs se stabiliseront une fois que le marché aura pleinement « digéré » l’impact des mesures de politique économique et que de meilleures nouvelles plus tangibles émergeront sur le front de l’épidémie.

La récession mondiale est inévitable - mais la reprise peut être préparée

L'extension de la pandémie de CoVid-19 contraint un nombre croissant de pays à des mesures de confinement, ce qui aura un impact très important sur l'activité économique puisque les secteurs les plus touchés (restaurants, hôtels, activités de loisirs) verront leur production tomber à près de zéro, tandis que le reste de l'économie sera affecté par la perturbation générale de la vie quotidienne et la détérioration de la confiance provoquée par une incertitude accrue.

La clé est de savoir combien de temps il faudra pour maîtriser l'épidémie. Les mesures de confinement semblent être efficaces. En Italie – que nous utilisons comme référence pour suivre l'impact sur des économies occidentales complexes et démocratiques – le taux de croissance quotidien du nombre de cas de CoVid-19 dans certaines des régions les plus touchées du Nord qui ont été mises en quarantaine précocement est tombé en dessous de 5 %. Mais pour le pays, même si elle s'est atténuée, la propagation se fait encore à un rythme proche de 10%. Par conséquent, nous retenons comme scenario de base que la normalisation de l'économie mondiale ne peut pas commencer avant le troisième trimestre. En effet, nous devrons attendre que toutes les grandes régions économiques aient dépassé leur pic épidémique, sinon le commerce mondial continuera d'être entravé par des perturbations de la demande ou de l'offre à un point ou un autre de la chaîne de valeur.

Sous cette hypothèse, nous nous attendons à ce que les Etats-Unis et la zone euro traversent une forte récession au cours du premier semestre de 2020. Nous voyons le PIB chuter de 0,4 % cette année aux Etats-Unis et de 2,1 % dans la zone euro en moyenne annuelle. La surperformance des Etats-Unis ne serait que le reflet d'une différence de croissance tendancielle et d'un effet d’acquis de 2019 plus important. Le choc du CoVid-19 est symétrique de part et d'autre de l'Atlantique, à hauteur d'environ 2% du PIB sur la moyenne annuelle 2020.

Notre rebond au second semestre dépend d'un fort stimulus de politique économique visant à étouffer dans l'œuf les effets de second tour découlant des défauts d'entreprises et de la hausse du chômage. La réponse commence à être à la mesure de la tâche. Des programmes budgétaires représentant jusqu'à 5 %, voire 10%, du PIB sont mis en place aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne. La hausse des déficits qui en résulte sera absorbée grâce aux mesures extraordinaires prises par les banques centrales.

La Réserve Fédérale (Fed) s'est engagée à un assouplissement quantitatif illimité et à combler certaines lacunes de sa boîte à outils d'urgence, en commençant à acheter des obligations d'entreprises (pour la première fois) et même à prêter directement aux entreprises. La banque Centrale Européenne (BCE) a suspendu en pratique les « limites » auto-imposées pour la durée de la crise du CoVid-19 tout en s'engageant à acheter plus d'un trillion d'euros supplémentaires cette année. Il s'agit de décisions véritablement historiques.

La mise en œuvre reste à surveiller. Il faudra un temps minimum de traduction dans les faits des décisions politiques, d’autant plus que les services publics comme les autres secteurs de l’économie traversent des difficultés d’organisation liées aux mesures de confinement. Certains aspects du stimulus monétaire doivent encore être précisés (par exemple, quel serait le prix des nouveaux outils d'intervention de la Fed). Nous disposons néanmoins des éléments de base d'une capacité de protection très décente pour l'économie mondiale. Maintenant, nous avons besoin d'entendre de bonnes nouvelles sur le front de l'épidémie.

Les marchés à la recherche de cette bonne nouvelle

En ce qui concerne les marchés, les tentatives de formulation d'une vision à court terme sont otages des niveaux élevés de volatilité des marchés et de l'incertitude des flux d'information. Les informations quotidiennes sur l'évolution de l'épidémie sont cruciales pour les investisseurs, tout comme le flux des initiatives politiques. Ces deux ensembles de facteurs détermineront la forme de la reprise ultérieure. Comme nous le mentionnons plus haut, des mesures fortes ont été prises.

Toutefois, les investisseurs ont, à juste titre, du mal à évaluer l'impact de la crise. L'arrêt soudain de l'économie rend impossible l'évaluation des actifs des entreprises, car la trajectoire des flux de trésorerie de nombreuses firmes et de nombreux secteurs sera inconnue pendant un certain temps. Pour nous, les dernières mesures de la Fed sont des bonnes nouvelles pour le marché américain des obligations d'entreprises car elles fournissent un financement massif et peu onéreux. C'est une bonne nouvelle, surtout lorsqu'elle est combinée à d'autres initiatives. À terme, cela sera également bénéfique aux actions, mais pour l'instant, il s'agit d'un filet de sécurité pour le crédit et les investisseurs en actions doivent encore tenir compte d'une forte baisse des bénéfices.

Tenter de se projeter dans l'avenir…

Certains signes de stabilité du marché commencent à apparaître. Toutefois, nous ne pouvons pas exclure de nouvelles pertes dans les différentes catégories d'actifs. Les écarts de rendement des obligations d'entreprises ne sont pas encore aussi importants qu'en 2008. Le fait que les banques centrales aient agi rapidement pourrait empêcher que ces niveaux soient testés, mais on ne peut pas l'exclure à mesure que l'ampleur de la perturbation économique se précise. En ce qui concerne les actions, les prévisions de bénéfices continueront à être réduites et les multiples n'ont pas encore atteint les niveaux élevés à un chiffre/à deux chiffres qu'ils ont atteints en 2008.

Les valorisations se stabiliseront une fois que l'impact des mesures politiques sera pleinement combiné avec de meilleures nouvelles sur l'épidémie. Cependant, l'après-crise sera un paysage économique très différent. Les banques centrales détiendront d'énormes parts du marché des obligations d'Etat et seront le prêteur en dernier ressort de l'ensemble de l'économie. Les gouvernements auront socialisé de nombreuses activités économiques et entreprises. L'estimation de la valeur économique réelle de toutes les catégories d'actifs sera une tâche difficile pendant des années. Le remboursement des prêts officiels deviendra une créance sur les flux de trésorerie à long terme. Certains modèles d'entreprise seront modifiés à jamais, certains en bien, d'autres en mal. Les investisseurs axés sur la croissance rechercheront les entreprises qui s'adaptent à l'évolution de la demande et à des chaînes d'approvisionnement très modifiées.

Des interventions politiques sans précédent et des changements radicaux de nos économies ne seront pas sans coûts. Il est peu probable que les investisseurs en actions puissent compter sur les rachats d'actions ou les dividendes comme moteurs de rendement. Les détenteurs d'obligations d'Etat trouveront des rendements sur ce marché dominé par le plus gros acheteur et le plus gros vendeur, tous deux étant des agences gouvernementales différentes. Les stratégies d'investissement qui ont reposé sur l'effet de levier pourraient avoir subi un impact final. Plus que jamais, l'évolution de notre économie et de notre façon d'évaluer les entreprises nécessitera une gestion active des investissements.

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notre Stratégie d’Investissement de mars (en anglais)

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