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Vue d’allocation d’actifs – Juillet 2020 - Retour au travail

Ne pas distribuer aux investisseurs non professionnels : le présent document s’adresse exclusivement aux investisseurs / clients professionnels, institutionnels, qualifiés ou « wholesale », selon la définition des législations et réglementations locales applicables. Sa diffusion doit être restreinte en conséquence

 

Nos principales convictions :

  • Opinion positive sur le crédit – Le soutien sans précédent des autorités budgétaires et monétaires devrait apaiser les craintes entourant les valorisations et la liquidité
  • Opinion positive sur les actions - La plupart des pays se déconfinent ou sont en avance sur leur calendrier. Les données économiques indiquent donc une reprise plus rapide et plus forte que prévu, tandis que les actions sont soutenues par la relance inconditionnelle mise à disposition par les banques centrales
  • Position neutre en duration sur les obligations d'État - La politique monétaire ultra-accommodante est un soutien évident pour les obligations, mais les mesures extraordinaires déployées sur le front budgétaire créeront une offre sans précédent et devraient maintenir les rendements souverains dans leur fourchette actuelle

Notre positionnement :

  • Opinion positive sur le crédit
  • Opinion positive sur les actions
  • Opinion positive sur les matières premières
  • Position neutre en duration dans notre exposition aux obligations d'État

  • Position acheteuse sur options d’achat d’actions couvertes en delta pour protéger les portefeuilles lorsque cela est possible

Nos vues :

Les actifs risqués sont actuellement portés par les données économiques supérieures aux attentes, le régime monétaire expansionniste/ultra-accommodant et les niveaux élevés de liquidités inutilisées/faibles positionnements des investisseurs. Compte tenu de tous ces facteurs favorables, nous avons décidé, dans le courant du mois, de relever notre opinion à l’égard des actions et des matières premières, désormais surpondérées dans nos portefeuilles.

Depuis la publication du mois dernier, la plupart des pays se sont déconfinés ou sont en avance sur leur calendrier, tout particulièrement les États-Unis, et le processus de réouverture des économies s’accélère. Les chiffres américains indiquent donc une reprise plus rapide et plus forte que prévu, ce qui crée de possibles risques haussiers autour des prévisions de croissance du consensus. Le rebond du marché du travail a été largement supérieur aux attentes : le dernier rapport sur l’emploi aux États-Unis a fait état d’une baisse du taux de chômage officiel à 13,3 % (-3,2 % par rapport aux 16,3 % annoncés le mois précédent, grâce à des ajustements d’erreurs de classification), bien moins que les 19,0 % prévus par le consensus, d’où l’espoir que le pic du chômage soit déjà dépassé. Outre ce rapport positif, les ventes de détail de mai ont bondi de 17,7 % sur un mois, permettant un repli sur un an de seulement -6,1 % en mai après -19,9 % sur un an en avril. Ces données confortent l’idée que le revenu de substitution offert par le gouvernement devrait favoriser un redressement solide des dépenses, en plus du fait qu’une grosse partie des suppressions d’emplois était temporaire. L’histoire nous dira s'il était sage de remplacer 1 dollar perdu par les ménages par plus de 2 dollars d’argent public, mais une partie de cette somme finira certainement par être dépensée à un moment ou à un autre car le taux d'épargne ne peut pas s'établir durablement à 33 %. À moins que les statistiques économiques ne deviennent inférieures aux attentes ou que la dynamique de l’activité n’arrive pas à accélérer dans les trois à quatre prochaines semaines, l’appétit pour le risque devrait rester positif.

Naturellement, de nombreux secteurs des services vont probablement continuer de connaître des difficultés. Les restaurants, les magasins de détail, les hôtels, les cinémas et les compagnies aériennes ne tourneront pas à pleine capacité avant longtemps. Néanmoins, ces secteurs sont très peu représentés dans les indices actions américains, tels que le S&P500 qui, au contraire, fait la part belle aux technologies (27 % de sa capitalisation de marché), à la santé (14 %), à la consommation de base (7 %), à la grande distribution (8 %) et aux services aux collectivités (3 %). Ensemble, ces secteurs représentent 60 % de la capitalisation du S&P500 et font partie de celles qui ont le moins souffert du confinement, qui devrait avoir peu d’impact sur leurs bénéfices annuels. C’est la raison pour laquelle nous pensons que les bénéfices par action devraient revenir à leurs niveaux d’avant-crise aux alentours du 2ème trimestre 2021, avant le PIB américain, qui attendra probablement le 3ème trimestre. Quand ce moment surviendra, les valorisations des actions risquent d’être plus élevées qu’avant la crise en raison du soutien inconditionnel de la politique monétaire et de la baisse du taux d’actualisation des actions qui en résulte. Si l'on considère les positionnements relativement légers des investisseurs, la voie de la moindre résistance semble orientée à la hausse pour les actions.

Bien sûr, l’ouverture plus rapide des économies crée des risques plus importants. La hausse des contaminations au COVID-19 dans certains États américains a attisé les craintes d’une deuxième vague et entraîné la correction de plusieurs marchés au début du mois. Mais après avoir privilégié la santé publique à l'économie en mars/avril, les responsables politiques n’ont plus les mêmes priorités. Le seuil qui pourrait les contraindre à faire marche arrière dans la réouverture des économies est nettement plus élevé qu’il ne l'était au moment du premier confinement. Tout est une question de tolérance, laquelle varie en fonction des États et des pays selon leurs capacités hospitalières. En cas de deuxième vague, les dirigeants politiques devraient réagir par des confinements plus localisés, dont les conséquences économiques ne seront probablement pas assez importantes pour justifier une stratégie d'investissement défensive. Naturellement, nous surveillons de près la situation et nous nous préparons à nous adapter si nécessaire.

En ce qui concerne la politique, les actions américaines continuent de grimper malgré l’ascension de Joe Biden dont les sondages. Nous ne pensons pas qu'il s’agisse pour l’instant d'un élément à même de modifier tout de suite le paysage macroéconomique, mais cette tendance méritera d’être suivie au 3ème trimestre, puisque le candidat démocrate souhaite réduire de moitié les allègements fiscaux consentis par Donald Trump. Sur la base de ce qui s’est produit en 2017-2018, cette proposition, si elle est mise en œuvre juste après les élections (ce qui suppose une victoire de Joe Biden et des Démocrates aux deux chambres du Congrès), réduirait de 5 % environ les bénéfices par action 2021 des entreprises du S&P00, ce qui selon certains analystes pourrait causer un repli des actions. Pour l’instant, nous ne sommes pas trop inquiets car nous pensons que d’autres points du programme démocrate pourraient soutenir l’économie (notamment la proposition de dépenses d’infrastructures de 1 500 milliards de dollars dévoilées par les parlementaires démocrates) et que la réduction de moitié des allègements fiscaux aura un impact modéré sur les bénéfices.

Après avoir largement déçu, les statistiques économiques sont maintenant bien meilleures que prévu

 

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