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Stratégie d'investissement d'octobre- Rééquilibrage des bilans

Points clés

  • Bien que certains risques majeurs soient en recul grâce aux progrès réalisés au niveau de la guerre commerciale et du Brexit, la partie est loin d’être gagnée.
  • Le flux de nouvelles n’est pas assez positif pour mettre un terme au doux recul des données économiques, l’affaiblissement de la croissance mondial n’étant plus contenu par le secteur manufacturier.
  • La Réserve fédérale américaine bénéficie encore d’un peu de marge de manœuvre, mais l’Europe semble avoir atteint en septembre son summum en termes « d’activisme monétaire ».
  • La confiance des investisseurs et les valorisations sont susceptibles d’empêcher toute reprise soutenue des actifs risquées d’ici la fin de l’année.
  • Davantage de clarté sur les échanges commerciaux et le Brexit pourrait fortement relancer l’appétit pour le risque. Les marchés du crédit offrent généralement les meilleures opportunités.

Ce n’est pas fini tant que ce n’est pas terminé

Nous avons reçu quelques bonnes nouvelles récemment sur les grands risques globaux. Un accord commercial partiel entre les États-Unis et la Chine est en négociation et doit être finalisé lors d'une réunion entre le Président américain Donald Trump et le Président chinois Xi Jinping le 16 novembre. Un accord de dernière minute a été conclu entre le Royaume-Uni et l'UE sur les formes du « Brexit ».

Toutefois, sur le plan de la guerre commerciale nous n’avons sans doute rien gagné de plus qu'un répit. Il reste encore beaucoup à faire pour trouver une solution de fond, qui impliquerait un retour en arrière complet sur les hausses tarifaires. Par ailleurs, un basculement de la guerre commerciale vers l'UE est possible, le conflit sur l’aéronautique illustrant une fois de plus la tension sous-jacente avec les Etats-Unis. La procédure d’impeachment pourrait ajouter encore à l'attentisme des entreprises américaines en matière d’investissement, maintenant que les candidats démocrates moins centristes semblent prendre le dessus alors que les « primaires » se profilent.

Ce qui promettait d’être une approbation rapide de l'accord sur le Brexit est maintenant bloquée par le parlement britannique, retardant encore la clarification finale. Les investisseurs, qui peuvent maintenant se concentrer sur le contenu de l'accord – au lieu de se réjouir de sa simple existence – vont découvrir que même si les membres de la Chambre des Communes finissent par l'approuver, la saga du Brexit sera loin d'être terminée. Des négociations ardues nous attendent sur l'accord de libre-échange entre l'UE et le Royaume-Uni qui devrait définir les relations à long terme après l'expiration de la période de transition, en principe à la fin de 2020.

En résumé, alors que certains risques sont en train de s'estomper – comme celui d’une escalade supplémentaire de la guerre commerciale ou d’un Brexit sans accord – l'incertitude ne disparaît pas. Les « catastrophes » ne se matérialisent pas, mais le ciel n’en n’est pas pour autant éclairci – du moins pas assez pour interrompre la lente dérive des indicateurs conjoncturels. La détérioration n'est plus cantonnée au le secteur manufacturier, mais s'étend maintenant aux services aux États-Unis et en Europe. Il n'y a pas de preuve irréfutable d'une transmission complète vers le marché du travail – ce qui affecterait la consommation qui est aujourd'hui le seul moteur fonctionnant correctement dans l'économie mondiale. Mais sans un véritable regain de confiance, ce serait la prochaine étape. L'économie mondiale est entrée dans une course contre la montre. D'ici quelques mois, le retournement de la conjoncture aura atteint sa « vitesse d’échappement » et se renforcera de lui-même.

Banque Centrale Européenne : nouveau boss, vieux problèmes

La situation aux Etats-Unis nous rassure quelque peu, car il reste encore à la politique monétaire une certaine marge de manœuvre pour amortir le choc. Nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) baisse ses taux lors de sa prochaine réunion le 30 octobre, avant probablement une autre réduction en décembre. Inversement, lorsque nous examinons la Banque centrale européenne (BCE), nous avons du mal à voir ce qu’elle pourrait faire de plus dans les prochains mois, à moins que la situation ne devienne véritablement catastrophique.

Mario Draghi présidera sa dernière réunion du conseil des gouverneurs en octobre à la BCE. Le souvenir de son rôle de « sauveur de la zone euro » de 2012 va perdurer. Mais il est regrettable que la controverse autour de la décision du conseil des Gouverneurs de septembre ne faiblisse pas. Les dissidents du Conseil ne reculent pas. Même chez ceux qui ont approuvé la décision de Mario Draghi, il existe maintenant un manque de confiance généralisé en la capacité de la politique monétaire à apporter un soutien significatif à l’économie. Ces deux éléments nous font penser que l’activisme monétaire a atteint son apogée dans la zone euro en septembre dernier. Christine Lagarde va entamer son mandat par une revue stratégique qui risque de déclencher des discussions difficiles au sein du Conseil et qui, dans la pratique, justifierait l'inaction, tant que le débat est en cours.

Entre-temps, la BCE réalisera 20 milliards d'euros d'achats par mois. Même si les banques choisissaient d’utiliser l'intégralité de leur allocation lors des prochaines opérations de refinancement ciblées à long terme (TLTRO), ce qui serait un changement de cap significatif après la déception observée en septembre, le taux de croissance global du bilan de la BCE – un bon indicateur du degré d’accommodement monétaire en période de politique non conventionnelle – pourrait atteindre environ 6% d'une année à l'autre d'ici à la fin 2020. Ce serait un rythme bien inférieur à celui de 2012 ou 2016. Ainsi, même au prix de décisions très controversées, le président Draghi n’a pas réussi à faire adopter une relance monétaire de même ampleur que dans la première moitié de sa présidence. Le mandat de Christine Lagarde pourrait commencer sous de meilleurs auspices.

Les perspectives d’investissement restent frustrantes

Pour les investisseurs, les derniers mois de 2019 devraient rester décevants. Les incertitudes politique, conjuguées à l’érosion de la croissance ne permettent pas d’améliorer la confiance des investisseurs. Pourtant, la faiblesse des taux d'intérêt et des rendements obligataires continuent de pénaliser une stratégie d'investissement qui privilégie la sécurité. Au cours de l'été, les investisseurs ont été récompensés par le classique " flight-to-quality "– long duration mais maintenant que les rendements se retrouvent encore dans la moitié inférieure de la fourchette annuelle, il est peu probable qu'une autre carte « get out of jail free » soit émise. Le pronostic actuel de l'économie mondiale n'est pas très optimiste et si les risques se matérialisaient, la situation pourrait s'aggraver. Mais les investisseurs doivent regarder au-delà des risques de court terme. Il semble y avoir plus de chances qu’une relance budgétaire ait lieu dans un certain nombre de pays, tandis que la Fed devrait continuer d'assouplir sa politique monétaire. Sur le marché obligataire, cela se traduirait par un biais en faveur d'un resserrement des courbes, signe d'une perspective plus positive.

Pour autant, cela ne veut pas dire que nous sommes optimistes en ce qui concerne le crédit et les actions. Les valorisations ne sont pas attrayantes. Les marchés n'ont pas encore connu de baisse des prix –- un risque qui persistera pendant des mois encore. Il y aura probablement quelques bref rallies, si un accord commercial est considéré comme substantiel et si le premier ministre britannique Boris Johnson obtient son Brexit, mais une reprise plus importante des actifs risqués nécessite une « boucle » vertueuse entre les marchés et l'économie réelle. Cela passera par la confirmation des résultats d’entreprises et des données macroéconomiques et cela peut prendre un certain temps…

Les perspectives resteront donc frustrantes. Il est difficile de tirer des revenus des marchés obligataires avec les rendements et spread actuels, et nous n'envisageons pas grand-chose en termes de gains en capital. Les stratégies short duration en catégorie high yield et une certaine exposition à des actifs de crédit moins liquides devraient être rentables lorsque l'environnement de crédit demeure solide. Les résultats récemment annoncés dans le secteur financier soutiennent également notre biais positif à l'égard de la dette bancaire. Pour les actions, cependant, une croissance plus faible demeure un obstacle.

Quant au Brexit, la volatilité du processus politique devrait se refléter sur les marchés financiers. Le taux de change du sterling s'est fortement redressé lorsque l'accord entre le Royaume-Uni et l'UE a été annoncé, mais de nouveaux rebondissements ne sont pas à exclure. Quant aux optimistes sur le sterling, ils doivent avoir une confiance absolue envers le gouvernement britannique pour mener à bien l'accord et forger un nouvel accord commercial avec l'Europe.

 

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notre Stratégie d’Investissement d’octobre (en anglais)

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