Perspectives d’investissement – Composer avec de (modestes) hausses de taux

Points clés

• La COVID restera un problème pour les marchés
• L’inflation est toutefois un sujet plus préoccupant
• Les hausses modestes de taux d’intérêt doivent être intégrées dans les perspectives d’investissement
• Cependant, beaucoup d’éléments sont déjà pris en compte par le marché
• Si les mouvements sont conformes aux attentes, les pertes sur le marché obligataire ne devraient pas être trop importantes
• Les marches actions peuvent faire face à des taux légèrement plus élevés tant que les bénéfices continuent de croître

L’inflation attire l’attention sur les faibles taux obligataires

Deux ans après l’apparition de la COVID-19, la pandémie reste l'une des principales préoccupations des investisseurs. Elle continue d'avoir la capacité de perturber l'offre et la demande, ce qui se traduit par des épisodes de risque accru sur les marchés financiers, soulevant des questions sur la capacité de l'économie mondiale à maintenir son rythme de reprise. Cela déclenche alors l'achat d'actifs supposés sûrs, et engendre des mouvements contre-intuitifs sur les taux obligataires.

L'année à venir devrait voir le marché continuer à se comporter de la sorte. Mais même si la COVID restera un problème, l'augmentation des niveaux d'inflation dans le monde sera probablement la préoccupation principale. Les décideurs politiques ont fait face à l'impact potentiel de la COVID sur l'économie mondiale en réduisant agressivement les taux d'intérêt et en relâchant les contraintes budgétaires. Cela a d'abord soutenu, puis stimulé la croissance économique et cela s'est traduit par des valorisations plus élevées des actifs. Les effets de la lutte contre l'inflation ne seront pas aussi bénins. Les banques centrales ont essayé d'augmenter l'inflation ces dernières années – qui restait obstinément inférieure à leur objectif - et sont maintenant confrontées à la possibilité de devoir la réduire. Pour ce faire, les taux d'intérêt devront augmenter dans plusieurs économies, entraînant des conséquences très différentes sur les rendements des marchés obligataires et des actions, ainsi que sur la croissance économique.

Au cours du second semestre de 2021, les marchés ont intégré une probabilité accrue de hausse des taux d'intérêt. L'augmentation rapide de l'inflation a alimenté ces attentes et a permis, aux marchés de se souvenir que le taux d’intérêt restait l’outil principale de politique monétaire des banques centrales. À l'horizon 2022, les investisseurs doivent se pencher sur un certain nombre de questions concernant la trajectoire probable de l'inflation, la nécessité pour les banques centrales d'en faire plus que ce qui est déjà prévu, et la manière dont les portefeuilles doivent être adaptés pour se couvrir contre une éventuelle dégradation. Dans ce scénario, on retrouverait une inflation encore plus élevée, un resserrement plus agressif des politiques monétaires et une dégradation ultérieure des perspectives de croissance.

Figure 1 : Les anticipations de taux augmentent

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Source : Bloomberg et AXA IM Research, 19 novembre 2021

Notre scénario central sur l'inflation, décrit dans les Perspectives 2022, est cohérent avec la valorisation actuelle sur les marchés obligataires. Jusqu'à présent, cela a empêché une hausse significative des rendements à long terme, ce qui a permis aux marchés d'actions de dégager une solide progression. Pourtant, plusieurs grandes banques centrales pourraient commencer à relever leurs taux directeurs au cours de l'année prochaine. L'ère de la politique monétaire ultra accommodante semble toucher à sa fin.

À l'approche du changement d'orientation de la politique monétaire au niveau mondial, il est important d'envisager différents scénarios et leur impact sur les différentes attentes de rendement des classes d'actifs. Un choc négatif sur les obligations, puis sur les actions, ne se produirait que s'il apparaissait que les banques centrales modifient leur vision des taux d'équilibre à long terme. Si les nouvelles données poussent la Réserve fédérale à admettre que son taux directeur final n'est pas de 2,5%, mais quelque chose de plus élevé, les rendements obligataires à long terme et, surtout, les taux réels pourraient dépasser considérablement les niveaux observés sur le marché au cours des deux dernières années. Cela compromettrait la croissance et la dynamique des bénéfices. Les rendements négatifs des obligations seraient rapidement suivis de corrections importantes sur les marchés d'actions.

Dans les années 1980, c'est la baisse inattendue de l'inflation qui a fait grimper les rendements réels. Le risque existe que la situation inverse se produise en 2022-2023. Toutefois, pour l'instant, cela reste un risque plutôt qu'un scénario central. L'inflation sera probablement transitoire, même si des niveaux élevés pourraient persister en 2022. Un retour à la spirale salaires-prix aux États-Unis et dans d'autres grandes économies nous parait être une hypothèse extrême. Si nous avons raison sur ce point, les marchés obligataires peuvent s'accommoder d'un léger resserrement tant que l'inflation semble reculer. Une hausse des taux d'environ 100 points de base ne serait pas cataclysmique pour les investisseurs en actions, qui ont été récompensés pour leur exposition à une classe d'actifs dont les gains ont été très élevés. Une légère hausse des taux et un léger ralentissement de la croissance des bénéfices dans le secteur des actions ne sont pas synonymes de marchés baissiers. La poursuite de la reprise, l'innovation en matière de changement climatique et la réorientation des chaînes d'approvisionnement devraient constituer des forces positives pour les investisseurs en actions pendant un certain temps.

Cependant, une certaine préférence pour les actifs à risque faible dans les portefeuilles n'est pas une mauvaise chose. Les obligations basées sur l'inflation ont dépassé l'inflation réelle au cours de ce cycle et devraient continuer à le faire en 2022. D'autres actifs à revenu fixe seront en difficulté, mais même dans ce cas, une gestion active de la duration et des expositions au crédit peut offrir des rendements positifs aux investisseurs. Il convient de garder à l'esprit qu'il est très rare d'obtenir deux années consécutives de rendements négatifs sur les marchés des obligations d'État dans les pays avancés. Les prévisions de taux obligataires nettement plus élevés se sont avérées fausses par le passé – elles pourraient l'être à nouveau. En ce qui concerne les actions, les entreprises ayant un effet de levier moindre, un fort pouvoir de fixation des prix et des gammes de produits innovants prospéreront.

Les taux d'intérêt très bas et l'assouplissement quantitatif des banques centrales sont la norme depuis la crise financière de 2008-2009. Alors que l'économie mondiale sort de la pandémie, l’approche des banquiers centraux reste graduelle. Nous verrons moins d'achats d'obligations et une normalisation très progressive des taux. De nombreux commentateurs des marchés financiers ont trop facilement fait le lien entre une politique monétaire souple et des signes d'excès sur les marchés financiers. Pourtant, pour être très pessimiste sur les marchés, il faudrait croire aux enchainements suivants : les taux sans risque augmenteraient à mesure que les interventions des banques centrales s'atténuent ; entrainant des effets de rééquilibrage dans les portefeuilles, et poussant les investisseurs à délaisser les actifs à risque au profit des obligations d'État tandis que les primes de risque augmenteraient dans le crédit et les actions pour refléter des perspectives économiques plus incertaines dans un monde où les banques centrales seraient moins actives.

En résumé, si le soutien monétaire est supprimé trop rapidement, le cycle économique se raccourcit car le resserrement des conditions à court et moyen terme entraîne un ralentissement de la croissance. Ce raisonnement dépend étroitement de l'inflation. Il faudra un certain temps pour vraiment comprendre l'impact de la pandémie sur les tendances économiques mondiales – perturbations de l'offre, changements potentiels à long terme des chaînes d'approvisionnement, mais également sur les marchés du travail et la politique budgétaire. Pour l'instant, les banques centrales font preuve de prudence et préfèrent attendre des preuves d'effets secondaires persistants, ou autrement dit que la période de faible inflation qui dure depuis des décennies touche à sa fin. Dans l'intervalle, les investisseurs devraient encore bénéficier de rendements décents, car les entreprises continuent de réagir à des forces structurelles telles que la numérisation et la transition énergétique.

Sur ce dernier point, la progression vers la décarbonation déterminera de plus en plus l'allocation des capitaux et les opportunités d'investissement. Les investisseurs jouent un rôle clé par le biais de décisions d'allocation d'actifs, en s'engageant auprès des entreprises sur des plans de transition, et en soutenant les nouvelles technologies et les modèles d'entreprise qui sont bien notés sous les critères environnementaux, sociaux et de de gouvernance (ESG). Les prix de l'énergie ont augmenté au cours du second semestre 2021 – une raison essentielle pour laquelle l'inflation générale a également augmenté – et pourtant, il n'y a pas eu encore de tarification du carbone au niveau mondiale, ce qui pourrait pousser les prix de l'énergie encore plus haut. Lorsque cela arrivera, et cela arrivera, l'économie penchera fortement en faveur de l'énergie produite à partir de sources renouvelables, ce qui permettra rapidement aux activités en amont d'en profiter. Les investisseurs auront l'occasion de profiter de la croissance qui en découlera.

Les augmentations de prix seront un élément nécessaire de la transition énergétique, mais elles n’entraineront pas nécessairement des taux d'intérêt plus élevés et une plus grande volatilité macroéconomique. En 2022, les investisseurs seront très attentifs au pic de l'inflation et à de possibles effets de second tour. Le scénario positif est que l'inflation atteindra un pic et que la flexibilité de l'économie mondiale, toujours très interconnectée, permettra d'ancrer à nouveau les attentes d’inflation à des niveaux en phase avec les objectifs des banques centrales. La distinction entre ajustements relatifs et généraux des prix dans ce contexte d'internalisation du carbone devrait continuer à offrir aux banques centrales une large marge de manœuvre pour remplir leurs mandats en matière de niveau d'inflation. Toutefois, lorsqu’il y a de nombreux ajustements relatifs des prix en même temps, cela peut créer un ajustement général – c’est-à-dire de l’inflation – et cela pourrait à moyen terme remettre en question la confiance des investisseurs.