Fixed income

Secoué par la crise de la Covid-19, le haut rendement spéculatif offre des opportunités

Si la classe d'actifs est toujours parée pour faire face à une crise, le virus ne l'a pas impactée de manière uniforme, rendant l'analyse des fondamentaux du crédit plus importante que jamais. 

À retenir :

  • De par la flexibilité du secteur, rares seront les émetteurs du haut rendement qui devront refinancer leur dette en 2020 et 2021.
  • Les coûts de couverture ont chuté pour les investisseurs en euros.
  • L'arrêt brutal de certains pans de l'économie entraînera des défauts, probablement en deux vagues.
  • L'arrivée d'émetteurs anciennement investment grade dans l'univers du haut rendement aura un impact considérable sur le marché.
  • Bien qu'ils demeurent élevés, les spreads se sont resserrés. L'intervention des banques centrales s'est avérée décisive et a offert un précieux filet de sécurité.
  • Le marché mondial du haut rendement est confronté à une demande inégale à travers l'ensemble des notations.

Alors que la pandémie de Covid-19 fait planer une ombre menaçante sur nos économies, le marché de la dette à haut rendement a connu de grands bouleversements, parmi lesquels toute une série de rétrogradations qui ont drainé de nombreux émetteurs anciennement notés investment grade (IG) vers le segment du haut rendement. Ce dernier présente toutefois des signes de résilience et offre des opportunités pour les investisseurs.

Deux aspects fondamentaux du marché du haut rendement ont donné aux émetteurs une chance de résister à la tempête. Tout d'abord, les entreprises y ont tendance à allonger le profil de remboursement de leurs emprunts, généralement en faisant glisser leurs arrangements à court terme vers des échéances à plus long terme. Ensuite, les facilités de crédit renouvelables (RCF) procurent aux entreprises une certaine souplesse, qui leur permet d'accéder à tout moment à des liquidités, à concurrence d'une limite préalablement définie. Bref, les entreprises de ce segment ne nécessitent a priori aucun refinancement soudain et à grande échelle. Dans un secteur rôdé aux situations éprouvantes, la marge de manœuvre est déjà intégrée.

Cela étant, les dommages sont inévitables. L'arrêt brutal de certains pans de l'économie a provoqué un effondrement de l'activité, dans certains cas à des niveaux quasi nuls, et ce, mois après mois. Une catastrophe pour les détaillants, l'HoReCa (secteurs de l’hôtellerie, de la restauration et des cafés), les compagnies aériennes et bien d'autres. Au sein du haut rendement, le secteur énergétique, et plus particulièrement les entreprises liées à l’exploitation du pétrole américain, figure parmi les plus durement touchés.

Combler l'écart

Après avoir atteint un sommet, les spreads se sont rétrécis, mais demeurent nettement supérieurs aux niveaux d'avant la crise, ce qui constitue à nos yeux une opportunité pour les investisseurs. Au 22 juillet, les spreads s'établissaient à 483 points de base (pb) en Europe, à 533 pb aux États-Unis et à 559 pb à l'échelle mondiale1. Quoiqu'inférieurs au pic atteint en mars (de 383 pb, 554 pb et 535 pb respectivement), ces niveaux n'en demeurent pas moins de quelque 200 pb plus élevés qu'en début d'année. En termes d'émissions, les États-Unis tiennent toujours le haut du pavé, et représentent plus de la moitié du marché du haut rendement à l'échelle mondiale. Les investisseurs britanniques et européens qui cherchent à mettre un pied sur le marché américain noteront que les coûts de couverture ont chuté (voir Figure 1). Après les plus hauts historiques de la fin 2018, les taux zéro effectifs de la Réserve fédérale signifient que les coûts de couverture de change se situent dorénavant à des planchers inédits depuis 2015.

Figure 1 : Les investisseurs européens bénéficient des coûts de couverture les plus bas depuis 2015

Les spreads que nous venons d'observer sont pratiquement équivalents à ceux enregistrés lors du krach boursier de 2002 consécutif à l'éclatement de la bulle technologique. Il n'y a que durant la crise financière mondiale qu'ils ont été sensiblement plus élevés. Ils avaient alors brièvement atteint les 2.000 pb pour le haut rendement américain (voir Figure 2). D'après nous, la rapidité d'intervention et l'ampleur même des politiques monétaires et budgétaires annoncées afin de lutter contre le coronavirus à travers le monde, et la volonté d'en faire encore davantage à l'avenir, ont permis d'éviter une telle issue.

Figure 2 : Les spreads du haut rendement lors de la crise du Covid-19 n'ont aucune commune mesure avec ceux de 2008/2009

Source : Inter Continental Exchange, Spreads du haut rendement américain (H0A0) au 10 juillet 2020

Les défauts sont appelés à se multiplier dans le segment du haut rendement mondial. Nous pensons qu'une première vague se poursuivra dans les prochains mois, et qu'une seconde n'est pas à exclure dans le courant de 2021, lorsque l'effet des mesures de relance s'estompera et qu'on y verra plus clair sur le véritable impact de l'épidémie. Si le secteur du haut rendement n'en garde pas moins tout son attrait, cela signifie toutefois que la prudence est de mise pour qui souhaite tirer parti de ces conditions de marché. Nous tablons sur un taux de défaut global de 5 à 8% dans le segment du haut rendement américain cette année.

Au sein de la classe d'actifs, la demande esquisse un tableau pour le moins curieux, dès lors que la liquidité s'est remarquablement maintenue dans les segments du marché les plus en difficulté, ainsi que parmi les émetteurs bien protégés face à l'impact du virus ou qui ont su tirer leur épingle du jeu durant la crise (à l'instar du secteur de la santé). Dans ce groupe, certaines entreprises se négocient juste en dessous de leurs niveaux antérieurs, mais il n'est pas exclu d'y dénicher de la valeur dans la mesure où le risque de défaut demeure peu élevé.

Dans le groupe intermédiaire, où la visibilité sur les perspectives est relativement faible, la liquidité s'est en revanche avérée plus réduite et les valorisations ont souffert dès le début de la crise. C'est donc peut-être là que l'on trouvera le plus grand potentiel de risque et de création de valeur, à notre avis. Et c'est là aussi qu'une bonne analyse de crédit sera la plus payante, même si le positionnement des portefeuilles peut s'avérer laborieux.

Parmi ces groupes, les effets de la pandémie présentent une image contrastée entre les secteurs et au sein de ceux-ci. Si la liquidité des bilans a toujours constitué une composante essentielle de nos outils de recherche sur le crédit, il semble particulièrement indiqué aujourd'hui de déterminer quelles entreprises pourraient avoir des difficultés à traverser la crise, tant dans le cadre d'un scénario de base que dans l'hypothèse d'un maintien ou d'une réinstauration des mesures de confinement. Dans un cas comme dans l'autre, nous passons en revue les positions individuelles pour en déterminer les besoins de liquidité à court terme, tandis que notre analyse est adaptée au jour le jour afin de tenir compte des spécificités des mesures d'intervention et de soutien dans chaque pays.

Cette approche émetteur par émetteur s'applique également à l'afflux du segment IG vers le haut rendement de ceux que l'on appelle les « anges déchus », dont le volume en dollars a atteint un record de 91,5 milliards USD en mars. Cet effet continu de la crise a un impact considérable sur la taille et la structure du marché du haut rendement et fera émerger des opportunités d'achat au fur et à mesure que le marché s'adaptera. Nous pensons qu'il n'y a pas lieu de se précipiter aveuglément sur les anges déchus, surtout dans les secteurs les plus en difficultés. La création de valeur pourrait venir des ventes forcées et il est possible que les entreprises concernées soient plus grandes et plus résistantes. Toutefois, l'analyse fondamentale et la valorisation restent le point de départ de toute transaction individuelle.

Dans une crise sans précédent, à peine une décennie après la dernière, les marchés ont bel et bien été secoués. Mais à mesure que la volatilité s'atténue, c'est la création de valeur qui en résulte qui doit retenir notre attention. Nous voyons de bonnes raisons d'augmenter la duration et le niveau de risque, lorsque la situation s'y prête, tout en restant vigilant et actif sur la situation sanitaire. L'histoire suggère qu'une entrée sur le marché du haut rendement lorsque les spreads sont à un tel niveau s'accompagne de bonnes probabilités de dégager des rendements solides sur un an. Gageons que les investisseurs n'y resteront pas insensibles.

 

[1] Source : Inter Continental Exchange, 22 juillet 2020

Avertissement

Ce document est exclusivement conçu à des fins d’information et ne constitue ni une recherche en investissement ni une analyse financière concernant les transactions sur instruments financiers conformément à la Directive MIF 2 (2014/65/CE) ni ne constitue, de la part d’AXA Investment Managers ou de ses affiliés, une offre d’acheter ou vendre des investissements, produits ou services et ne doit pas être considéré comme une sollicitation, un conseil en investissement ou un conseil juridique ou fiscal, une recommandation de stratégie d’investissement ou une recommandation personnalisée d’acheter ou de vendre des titres financiers. Ce document a été établi sur la base d'informations, projections, estimations, anticipations et hypothèses qui comportent une part de jugement subjectif. Ses analyses et ses conclusions sont l’expression d’une opinion indépendante, formée à partir des informations disponibles à une date donnée. Toutes les données de ce document ont été établies sur la base d’informations rendues publiques par les fournisseurs officiels de statistiques économiques et de marché. AXA Investment Managers décline toute responsabilité quant à la prise d’une décision sur la base ou sur la foi de ce document. L’ensemble des graphiques du présent document, sauf mention contraire, a été établi à la date de publication de ce document. Du fait de sa simplification, ce document peut être partiel et les informations qu’il présente peuvent être subjectives. Par ailleurs, de par la nature subjective des opinions et analyses présentées, ces données, projections, scénarii, perspectives, hypothèses et/ou opinions ne seront pas nécessairement utilisés ou suivis par les équipes de gestion de portefeuille d’AXA Investment Managers ou de ses affiliés qui pourront agir selon leurs propres opinions. Toute reproduction et diffusion, même partielles, de ce document sont strictement interdites, sauf autorisation préalable expresse d’AXA Investment Managers. L’information concernant le personnel d’AXA Investment Managers est uniquement informative. Nous n’apportons aucune garantie sur le fait que ce personnel restera employé par AXA Investment Managers et exercera ou continuera à exercer des fonctions au sein d’AXA Investment Managers.

AXA Investment Managers Paris – Tour Majunga – La Défense 9 – 6, place de la Pyramide – 92800 Puteaux. Société de gestion de portefeuille titulaire de l’agrément AMF N° GP 92-008 en date du 7 avril 1992 S.A au capital de 1 384 380 euros immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Nanterre sous le numéro 353 534 506.