Chine : dans un délicat exercice d’équilibriste

Points clés :

  • La guerre commerciale sino-américaine devrait freiner l’économie chinoise en 2019
  • Pékin devra manoeuvrer ses leviers économiques afin de préserver la croissance, mais sa volonté de ne pas faire marche arrière sur les réformes structurelles passées limitera la vigueur de la relance
  • En absence d’une compensation totale des effets du conflit commercial par les interventions des pouvoirs publics, la croissance économique devrait ralentir à 6,1% en 2019 et 2020 et l’inflation diminuer
  • Compte tenu du nouveau contexte macroéconomique, Pékin sera amené à accélérer les réformes sur plusieurs fronts

Un chemin rocailleux encore plus ardu en 2019

2018 a été une année difficile pour l’économie chinoise et ses marchés financiers. Après un début positif conforme au dynamisme de 2017, les fondamentaux économiques et le sentiment des investisseurs se sont rapidement détériorés. Un revirement brutal des relations commerciales sino-américaines a fait chuter les actions et la devise chinoises. Les politiques internes visant au désendettement de l’économie et au contrôle du système bancaire parallèle (« shadow banking ») ont amplifié le sentiment négatif en freinant la demande interne. Ces politiques macroéconomiques ont été ajustées depuis, mais nous doutons que cela suffise à inverser la tendance négative. Nous prévoyons une croissance du PIB chinois à 6,6% en 2018, son taux de croissance le plus faible depuis la crise financière mondiale.

L’Année du Cochon 2019 a peu de chances d’être plus facile. Au niveau extérieur, la guerre commerciale sino-américaine n’a pas encore déprimé l’économie réelle puisque les exportations avaient augmenté en anticipation des nouveaux droits de douane. Toutefois, ces achats anticipés ne dureront pas et nous prévoyons que l’impact réel du différend commercial commencera à se faire sentir début 2019. Ce dernier affectera la croissance mais accélérera par ailleurs le passage du compte courant chinois en territoire négatif, avec d’importants effets en Chine et ailleurs.

Le cadre économique chinois sera modelé par l’implémentation des futures directives de l’administration. Les réformes structurelles du côté de l’offre (2015-2016) et les mesures visant le désendettement du pays (2017-2018) ont bouleversé le paysage macroéconomique chinois ces dernières années. Le contexte macroéconomique a de nouveau changé et obligera Pékin à trouver une politique visant un meilleur équilibre entre la stabilité de la croissance et la gestion des risques.  La volonté de préserver les progrès des réformes implémentées limitera la capacité de Pékin à stimuler l’économie de manière aussi rapide et agressive que lors des précédents cycles d’assouplissement. En l'absence d’une compensation complète par des mesures stimulantes, nous pensons que la croissance ralentira encore à 6,1% en 2019 et 2020. Cela devrait suffire à atteindre l’objectif officiel de doublement du PIB 2010 d’ici 2020, rendant ce ralentissement moins enclin aux critiques politiques (Figure 1).

Figure1 : Pékin en marche vers l’objectif de PIB

Sources : CEIC et calculs d’AXA IM R&IS – au 20 novembre 2018

L’impact du conflit commercial sur l’économie réelle

2018 a été riche en événements pour les exportations chinoises. Comme les promesses électorales protectionnistes de Donald Trump n’avaient pas été concrétisées en 2017, il en a été conclu que   Trump préférait signer des accords que s’impliquer dans des confrontations. Toutefois, les faits de 2018 leur ont donné tort, puisqu’une abondance de sanctions commerciales, droits de douanes et autres menaces protectionnistes a entraîné les marchés mondiaux dans la tourmente.

Plus que tout autre pays, la Chine est dans la ligne de mire protectionniste du Président Trump. Alors que le président américain a bien voulu conclure des accords avec ses alliés traditionnels, il a maintenu la pression sur la Chine, la menaçant à maintes reprises d’imposer des droits de douane punitifs sur tous les produits chinois. A première vue, les mesures protectionnistes prises à ce jour semblent destinées à punir la Chine de ses pratiques commerciales « inéquitables » et rééquilibrer les échanges commerciaux. L’escalade continue des tensions – pas seulement d’ordre commercial – indique cependant qu’un malaise plus profond s’est installé et a ébranlé le fondement des relations sino-américaines sans espoir de réparation dans le contexte politique actuel. Cela renforce notre opinion que ce conflit va s’intensifier avant d’être résolu et que la situation conflictuelle entre les deux plus grandes puissances du monde risque de se propager à bien d’autres domaines au cours des prochaines années.

Comme le différend commercial aura des effets sur le long terme, la Chine doit se préparer à en affronter les conséquences. Selon notre scénario central prévoyant 25% de droits de douane sur 250MdsUS$ de marchandises, la croissance du PIB chinois serait inférieure d’environ 0,9pp en tenant compte des impacts directs et indirects (Figure 2). Conjuguées à un ralentissement de la demande mondiale, les tensions commerciales actuelles créeront un contexte difficile pour les exportations chinoises qui devraient marquer une pause en 2019 après une année 2018 robuste.

Figure 2 : la guerre commerciale se fait sentir dès 2019

Source : calculs d’AXA IM R&IS – au 20 novembre 2018

La guerre commerciale affecte également la balance courante de la Chine, qui a affiché son premier déficit trimestriel depuis près de 20 ans au 1T18. Cela devrait se traduire l’an prochain par le premier déficit de la balance courante chinoise depuis 1994 (Figure 3). Bien qu’exacerbée par la guerre commerciale, cette dégradation de la balance courante est essentiellement causée par des facteurs internes propres à la Chine, notamment la réorientation du modèle de croissance de l’économie chinoise vers la consommation. Nous pensons que cette transformation du compte courant de la Chine aura des répercussions importantes pour le monde :

  • Premièrement, l’érosion de l’excédent de la balance courante empêchera la Chine d’exporter des capitaux, diminuant ainsi son appétit pour les actifs étrangers, comme les bons du Trésor américain.
  • Deuxièmement, avec une balance courante déficitaire, la Chine devra emprunter à l’étranger pour financer ses investissements et sa dette. Cela exercera une pression sur les taux d’intérêt chinois et exposera la Chine à la volatilité des flux de capitaux mondiaux.
  • Enfin, en l’absence d’un excédent de comptes courants, le yuan perdra son soutien structurel et gagnera en volatilité.

Ces évolutions auront à leur tour des répercussions sur les mesures politiques de Pékin. Le besoin de capitaux étrangers obligera les autorités à continuer de libéraliser et ouvrir les marchés des capitaux chinois pour attirer l’épargne mondiale. Par ailleurs, la Chine doit gérer son problème d’endettement avec soin et accélérer les réformes pour que les investisseurs gardent confiance en ses actifs. Enfin, le taux de change du yuan doit gagner en flexibilité pour exercer un effet régulateur sur l’économie en ajustant la compétitivité des exportations. Le passage de la balance courante chinoise en territoire négatif pourrait servir de catalyseur pour accélérer les réformes sur plusieurs fronts au cours des prochaines années.

Figure 3 : disparition de la balance courante excédentaire chinoise

Sources : CEIC et calculs d’AXA IM R&IS – au 20 novembre 2018

La politique intérieure requiert un équilibre fragile

Ces difficultés exogènes se répercuteront sur l’économie nationale affectant la croissance globale du PIB (Figure 2). Mais le principal impact  concerne l’ajustement des politiques officielles requis pour compenser en partie les effets de la guerre commerciale sino-américaine.

Les experts sur la Chine savent que la direction des marchés financiers chinois est dictée par l’orientation des politiques officielles, et non du PIB. Il suffit de se remémorer les changements radicaux de 2015-2016, déclenchés par les réformes gouvernementales relatives à l’offre, dans le domaine des prix à la production et de la rentabilité des entreprises, tremplin de la reprise boursière spectaculaire de 2017. La récente réorientation vers le désendettement de l’économie a également engendré de profonds changements du système financier en forçant les banques à réduire leur exposition au système bancaire parallèle et à normaliser leurs activités hors bilan. Conjuguée à une relance de l’économie, cette campagne de désendettement a contribué à stabiliser le ratio d'endettement de la Chine à 256% du PIB l’an dernier.

De nouveaux revirements des politiques économiques sont à prévoir en Chine en 2019. La détérioration du contexte macroéconomique a mis fin à  l’approche de Pékin vis-à-vis des réformes qui ne tiennent guère compte des impacts à court terme et fait place à un programme de réformes plus équilibré visant à préserver la croissance à court terme tout en encourageant les progrès structurels à long terme qui sont requis dans ce nouveau contexte

Adopter une relance plus durable

Les dernières évolutions montrent qu’une telle transformation est déjà en cours. Au vu des pressions grandissantes pesant sur la croissance, Pékin a commencé à assouplir les mesures visant à restreindre la dette des administrations locales, les projets de partenariat public-privé (PPP) et l’intermédiation du crédit non bancaire. De plus, la PBoC a réduit à trois reprises le taux des réserves obligatoires  des banques afin d’augmenter la liquidité locale et le gouvernement a allégé la pression fiscale sur les ménages et les petites entreprises.

Outre l’adoption d’une politique favorable à la croissance, d’importantes différences distinguent la relance actuelle des précédentes. Tout d’abord, la Chine a une marge de manœuvre plus étroite pour mettre en place une relance monétaire de grande ampleur étant donné le risque d’exacerber les déséquilibres structurels. L’injection modeste de liquidités et l’assouplissement mesuré du contrôle du secteur bancaire parallèle suggèrent que les autorités sont conscientes des risques de ces outils et ne les utilisent qu’avec prudence.

A l’inverse, le soutien budgétaire est mis en place avec plus de vigueur. Comme la politique budgétaire a des effets secondaires plus restreints, Pékin peut aussi la déployer de manière plus sélective et cibler certains secteurs. Les autorités ont ainsi accordé des aides fiscales directes aux ménages et aux entreprises privées par le biais de réductions d’impôts, de subventions et de mesures de déréglementation. Les dernières réductions d’impôts des ménages pourraient générer jusqu’à 500Mds de yuans d’économies d’impôts, soit 0,6% du PIB, au profit de la croissance de la consommation et d’un nouveau rééquilibrage de l’économie en 2019.

Les entreprises privées ont bénéficié d’une baisse de la TVA et divers autres avantages et subventions, et les autorités semblent vouloir encore plus loin. En axant son soutien sur les entreprises privées, Pékin peut atteindre deux objectifs. Premièrement, les entreprises privées, dans l’ensemble, sont moins endettées et plus productives et rentables que les entreprises publiques. Les mesures de relance ont donc davantage  de levier dans le secteur privé. Par ailleurs, en accordant un soutien durable aux entreprises privées, Pékin confirme leur importance pour le développement économique de la Chine. Une réallocation des ressources vers le secteur privé à travers des mesures tangibles devrait avoir un impact net équivalent à une réforme des entreprises d’Etat.

Le coût d’un  assouplissement économique « contraint »

Nous estimons que Pékin exercera une politique d’assouplissement monétaire plus prudente envers le secteur immobilier et les investissements en infrastructure. Un moindre contrôle de la dette des administrations locales devrait stimuler la croissance des investissements en infrastructure, mais cette reprise sera d’ampleur inférieure à celle des relances précédentes. Nous ne prévoyons pas non plus de revirement radical des politiques concernant le marché immobilier de sitôt. Bien que le durcissement récent puisse être atténué après le 1T19, nous pensons encore que l’immobilier restera un frein pour la croissance économique en 2019.

En bref, nous estimons que le rapport entre la politique budgétaire « proactive » et la politique monétaire « prudente » restera intact. La politique fiscale devrait creuser le déficit à 3%, contre 2,5% cette année, avec une politique expansionniste pouvant être amplifiée par les activités hors budget des administrations locales. La PBoC réduira aussi le taux des réserves obligatoires des banques trois ou quatre fois de plus pour compléter les mesures budgétaires et maintenir la liquidité lorsque d’autres outils de financement de la banque centrale, comme la facilité de prêt à moyen terme, viendront à échéance.

Dans l’ensemble, on ne peut que louer la tentative de Pékin de trouver un équilibre entre la croissance à court terme et la stabilité économique à long terme. Mais cet assouplissement « prudent » de la politique aura comme coût une réaction moins vigoureuse de l’économie. A notre avis, ces mesures de relance – et celles qui s’y ajouteront en 2019 – ne suffiront pas à éviter une nouvelle décélération de la croissance à 6,1% en 2019 (Figure 4). A son tour, ce niveau de croissance pèsera sur l’inflation du pays qui devrait baisser à 2%, contre 2,3% cette année.

Figure 4 : l’assouplissement de la politique ne compense pas le choc commercial

Source : calculs d’AXA IM R&IS – au 20 novembre 2018

Risques liés aux incertitudes des politiques économiques

Le principal risque de notre scénario central vient des incertitudes quant aux décisions politiques de Washington et de Pékin. Les politiques américaines, notamment en matière de commerce extérieur, s’avèrent très difficiles à prédire et nous doutons que les prises de décision de Donald Trump gagnent en transparence en 2019. Si le conflit sino-américain venait à s’intensifier, Pékin réagira vraisemblablement plus agressivement pour maintenir une croissance supérieure à 6%. Dans ce contexte, la PBoC ne pourrait plus maintenir une approche neutre et pourrait être forcée de faire marche arrière sur les mesures visant au désendettement de l’économie en relâchant la pression du système bancaire parallèle. Pékin pourrait même abandonner ses efforts de réduction de la dette des administrations locales et les mesures visant à mieux encadrer le crédit immobilier afin de générer de la croissance, aux dépens de l’objectif de long terme de  stabilité économique. Mais ces mesures de soutien agressives risquent de n’avoir qu’un effet positif temporaire sur le marché, les investisseurs se focalisant vite sur leur impact à long terme.

D’un autre côté, un « cessez-le-feu » dans la guerre commerciale renforcerait la confiance des investisseurs et atténuerait les pressions sur l’économie. Dans ce cas, les autorités ne seraient pas obligées d’appliquer un QE aussi marqué et pourraient continuer le processus de désendettement de l’économie. Ce scénario serait favorable pour les marchés actions et des changes qui semblent avoir déjà intégré d’importantes perturbations d’une guerre commerciale sino-américaine prolongée.

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