Résilience économique des marchés émergents : « it’s a kind of magic »

Points clés

  • Le récent ralentissement des pays émergents remonte au resserrement des conditions financières mondiales début 2018. La croissance devrait toutefois rester assez robuste en 2019, avec des divergences régionales et intra-régionales fortes
  • La demande latente au Brésil et en Inde devrait aider la croissance à accélérer alors que le ralentissement économique mondial devrait affecter la plupart des pays émergents asiatiques et européens. Une récession en Turquie et en Argentine, où des élections auront lieu en 2019, devrait atténuer certains déséquilibres mais d’autres mesures seront nécessaires pour résoudre les problèmes structurels et ancrer les attentes du marché de manière crédible
  • Les perspectives économiques restent exposées à de nombreuses « inconnues » : des facteurs mondiaux externes pourraient affecter la trajectoire des marchés émergents, comme la remontée du dollar ou des taux des bons du Trésor américain, une ré-accélération des prix du pétrole, voire la poursuite de la guerre commerciale

2018 : l’origine du ralentissement

Début 2018, une rhétorique de « croissance économique synchrone » dynamisait le marché. Moins d’un an plus tard, cet optimisme s’est déjà éteint. En effet, seule l’économie américaine est restée robuste soutenue par des réductions d’impôts sur les sociétés. Cette situation a contribué au resserrement des conditions financières mondiales (appréciation du dollar, hausse du rendement des bons du Trésor américain) aggravé par des sorties de capitaux des marchés émergents (Figure 1). Dans l’intervalle, l’administration américaine s’est lancée dans des différends commerciaux d’une portée dépassant ce que la plupart des experts anticipaient. Des frictions sont nées entre les Etats-Unis et de grands pays émergents comme la Chine, le Mexique et la Russie, en imposant de nouveaux droits de douane ou de sanctions ciblées.

Toutefois, la croissance économique des pays émergents s’est avérée assez résiliente au 1S18. Les premières estimations des PIB réalisés au 3T18 s’avèrent par ailleurs très élevées dans certains pays et l’univers émergent devrait signer une croissance du PIB d’environ 4,6% en 2018, à peine plus basse que celle de 4,7% affichée en 2017. Cependant, le ralentissement économique remonte à la mi-2018. La Turquie et l’Argentine avaient alors commencé à subir de forts vents contraires qui devraient les entraîner dans une récession. Mais ces pays ne sont pas assez grands pour provoquer un ajustement brutal de tout l’univers émergent.

Figure 1 : les PIB des EMs plus résilients que les marchés financiers en 2018

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

2019 : le frein du commerce extérieur amorti par la demande interne

Des facteurs externes comme la rhétorique de guerre commerciale américaine, des chocs sur les monnaies et des conditions financières mondiales serrées (quoique assez souples en comparaison historique) devraient limiter l’expansion des émergents vers leur tendance en 2019. Nous retenons l’hypothèse que les exportateurs chinois paieront aux Etats-Unis des droits de 25% dès 2019, contre 10% actuellement, sur des marchandises estimées à 200MdsUS$, ce qui affectera les échanges mondiaux l’an prochain. L’impact de ces droits de douane dépassera les frontières chinoises et américaines car une grande partie des produits chinois sont partiellement manufacturés en dehors de la Chine. Les produits transformés et assemblés représentent 30% des exportations chinoises totales. Par cette chaîne d’approvisionnement signifie que le choc de la guerre commerciale sino-américaine pourrait contaminer de nombreux pays qui produisent conjointement avec la Chine. Quand la Chine réduit ses exportations vers les Etats-Unis, elle diminue aussi ses importations de composants et d’éléments en provenance de ses partenaires commerciaux, avec un effet de boule de neige sur l’ensemble du processus de production mondial. Le Mexique et le Canada pourraient bénéficier des pertes de parts de marché de la Chine aux Etats-Unis, mais la plupart des pays asiatiques souffriront probablement du conflit commercial. Des perturbations commerciales temporaires et des déviations entre les pays provoqueront des coûts de transition à l’échelle mondiale et nous pensons que l’univers émergent ne bénéficiera plus du robuste moteur de croissance des exportations en 2019.

En revanche, nous estimons que la demande interne restera relativement résiliente, compensant en partie le fléchissement du commerce extérieur. Des budgets des ménages sains, un marché du travail généralement robuste et une demande latente dans certains grands pays émergents comme le Brésil ou l’Inde devraient soutenir les dépenses des ménages en 2019. En outre, des relances budgétaires devraient soutenir des pays asiatiques comme l’Inde, l’Indonésie, les Philippines et la Thaïlande (qui devraient avoir des élections au premier semestre 2019), ainsi que la Corée du Sud et la Malaisie (qui prévoient une modeste expansion budgétaire en 2019). En revanche, une approche budgétaire plus restrictive est attendue en Argentine, en Turquie et au Brésil.

2019 : divergences régionales et intra-régionales

Les pays émergents devraient atteindre une croissance de 4,6% en 2019 grâce à la magie des fortes divergences régionales entre les blocs émergents et de divergences économiques intra-régionales (Figure 2).

Figure 2 : la résilience dissimule des divergences régionales

Source : calculs d’AXA IM R&IS – au 23 novembre 2018

Avec la baisse des échanges internationaux, le ralentissement économique devrait se poursuivre en Asie et affecter la Chine, la Corée du Sud, Taïwan, la Thaïlande et Singapour. En revanche, l’Inde et l’Indonésie devraient tirer profit d’importantes réformes de ces dernières années et signer une croissance encore assez robuste. La demande interne de l’Inde progresse en 2018 après une année 2017 faible et cette tendance devrait se poursuivre en 2019 grâce à l’impact des réformes structurelles et d’un dividende démographique encore favorable. L’Indonésie a réussi à générer une croissance très résiliente et régulière de 5% par an depuis 2014 et devrait garder ce rythme grâce aux investissements. En outre, ce pays est relativement épargné par la guerre commerciale. Mais tant l’Inde que l’Indonésie restent très exposées à une hausse du prix du pétrole qui déséquilibrerait leurs balances commerciales, étant donnée leur forte dépendance aux importations de pétrole. De plus, une augmentation du prix du pétrole pèserait sur les finances publiques par le biais des fortes subventions de produits liés au pétrole. Un affaiblissement de la monnaie ne ferait qu’amplifier ces problèmes. Par conséquent, les banques centrales sont obligées de rester vigilantes en termes de politique monétaire. Toutefois, si la faiblesse actuelle du prix du pétrole devait persister en 2019, l’Inde et l’Indonésie seraient moins exposées à ces pressions et pourraient nous réserver une bonne surprise.

Le contexte économique mondial moins florissant et surtout la faiblesse en zone euro pourraient peser sur la croissance des pays émergents européens. L’environnement économique des pays d’Europe centrale ne s’est  pas encore beaucoup détérioré, comme en témoigne les estimations de PIB robustes au 3T. La croissance de leur PIB devrait encore bénéficier d’une dynamique interne vigoureuse et des fonds structurels en provenance de l’UE en 2019 avant de commencer à fléchir sous l’effet du ralentissement économique en zone euro

Figure 3 : récession en Turquie

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Après avoir bénéficié d’une forte stimulation budgétaire pré-électorale en 2017, l’économie turque surchauffée s’est brutalement immobilisée cette année. Les déséquilibres structurels croissants et les tensions politiques avec les Etats-Unis ont provoqué une dépréciation de la livre turque, un écartement des spreads et un effondrement des prix des actifs. La banque centrale turque a relevé les taux d’intérêt de 1 600pdb à 24% afin de rétablir la confiance, d’ancrer les anticipations d’inflation et de stabiliser la monnaie. Mais la Turquie ne pourra éviter une récession au cours des prochains trimestres (Figure 3), avec des ajustements qui pourraient s’avérer brutaux. Toute tentative de prévision comporte une grande marge d’erreur puisque le gouvernement peut prendre des mesures monétaires et fiscales significatives pour réagir à de possibles nouvelles pressions des marchés financiers. Nous prévoyons actuellement une croissance du PIB de 0,5% l’an prochain, contre 3,5% en 2018. La Turquie marche sur la corde raide et cherchera à trouver un juste équilibre entre un ancrage crédible des attentes du marché et un effort pour contrer les pressions négatives exercées sur l’économie. Dans ce contexte, les prochaines élections municipales seront probablement plus difficiles que prévu pour le président Recep Tayyip Erdogan.

En Russie, la croissance du PIB devrait atteindre 1,9% en 2018, soutenue par un prix du baril fort et une reprise de la demande intérieure. L’économie a subi l’impact des sanctions américaines en cours et de récoltes médiocres. Mais le cadre macroéconomique de la Russie reste robuste grâce à des règles budgétaires crédibles. Le relèvement de la TVA en 2019 devrait limiter la performance économique en réduisant la consommation au T1 2019, mais l’effet négatif sur le revenu réel s’estompera par la suite. Dans l’ensemble, nous prévoyons une croissance du PIB russe de 1,8% en 2019 et en 2020, résultat d’une légère accélération de la consommation et d’un ralentissement du commerce extérieur. De nouvelles sanctions de la part des Etats-Unis constituent un risque important dans notre scénario.

 

En Amérique latine, les pays andéens – le Chili, la Colombie et le Pérou –– gardent une position forte. Les dirigeants nouvellement élus s’efforcent de faire avancer d’importantes réformes visant à soutenir la croissance économique tout en s’attaquant aux déséquilibres structurels. Cela devrait stimuler la croissance à long terme. L’économie du Mexique devrait croître de 2,2% en 2019 – comme en 2018. Ce taux de croissance relativement faible est en partie dû à un ralentissement de la demande américaine. Le président nouvellement élu Andrés Manuel Lopez Obrador (AMLO) entrera en fonction en décembre et a comme priorité d’augmenter les dépenses budgétaires. Cela risque de détériorer la qualité de crédit du Mexique, d’exercer une pression sur la monnaie et de durcir davantage les conditions financières. La qualité des institutions mexicaines ainsi que l’adoption de la loi sur la responsabilité budgétaire devraient selon nous limiter la détérioration des finances publiques. L’Argentine est déjà en récession et sa croissance devrait rester négative en 2019 (probablement dans une moindre mesure qu’en 2018), étant données les conditions financières serrées et la consolidation budgétaire convenue dans l’accord d’assistance du FMI. L’élection présidentielle aura lieu au 2S19 dans un contexte économique difficile.

Le Brésil devrait sortir de sa léthargie suite à la plus longue récession de son histoire et nous prévoyons que la croissance progressera à environ 2,5% en 2019, contre 1,5% en 2018, grâce à la reprise de la demande interne (Figure 4). Mais d’importants obstacles subsistent : le président nouvellement élu Jair Bolsonaro devra convaincre un congrès brésilien très fragmenté du bien-fondé de réformes structurelles permettant d’orienter la dette du pays vers un niveau soutenable. Le succès de ces mesures politiques est d’importance critique pour les perspectives économiques.

 

Figure 4 : accélération du Brésil en 2019

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Les pays du Moyen-Orient (sauf l’Iran, probablement affligé par une croissance économique négative à cause des sanctions américaines) devraient bénéficier d’un contexte expansionniste favorable grâce à une dynamique des prix du pétrole positive en Arabie Saoudite et au mouvement de réforme en Egypte.

Echéances électorales aves des implications pour la politique économique à venir

2019 est une année électorale importante dans de nombreux pays, dont l’Inde, l’Indonésie, la Thaïlande et les Philippines (mi-mandat pour ce dernier). En général, nous n’anticipons aucun résultat surprenant et supposons une continuité des politiques économiques. Cependant,  l’issue des élections en Inde reste incertaine. Le scrutin final opposera probablement le parti Bharatiya Janata de Narendra Modi au principal parti d’opposition, le Congrès national indien. Toutefois, même si le premier ministre venait à changer, nous prévoyons une continuité des  politiques économiques qui relèvent toujours en Inde d’un processus de consultations qui cherche à trouver le consensus politique. En Indonésie, les derniers sondages indiquent que le président actuel Joko Widodo dispose d’une avance de 20pp, ce qui garantit presque sa victoire. La junte militaire thaïlandaise a enfin promis en février la tenue d’élections maintes fois repoussées, ouvrant la voie au retour d’un gouvernement civil, plutôt que militaire, bien qu’un nouveau report soit tout à fait possible. Enfin, les élections de mi-mandat aux Philippines mesureront l’ampleur du soutien populaire dont bénéficient les mesures du président Rodrigo Duterte.

L’agilité des dirigeants des pays émergents mise à l’épreuve

L’ampleur du ralentissement économique actuel, déclenché par le resserrement des conditions financières mondiales, dépendra de la qualité des mesures économiques prises par les gouverneurs et les banques centrales, notamment dans les pays vulnérables. Les pressions sur l’inflation devraient cependant s’atténuer début 2019 à mesure que s’estompent les effets des dévaluations passées et d’un pétrole cher. Le tassement de la croissance devrait demander un moindre durcissement monétaire en 2019, même si certains banques centrales pourraient intervenir pour stabiliser leur monnaie ou garder un ancrage crédible des anticipations inflationnistes – dans des pays comme la Turquie, l’Argentine, l’Inde, l’Indonésie ou encore les Philippines. La flexibilité des taux de change a permis d’absorber les derniers chocs externes à ce jour, mais cette dépréciation passée affectera les bilans privés et publics. Les banques centrales sont peu intervenues sur les marchés des changes en 2018, se limitant à corriger des dysfonctionnements du marché en période de stress, tout en gardant un niveau de réserves adéquat. Cela devrait encore être le cas l’an prochain. Comme mentionné auparavant, les politiques budgétaires des pays émergents seront assez contre-cycliques l’an prochain, à l’exception de l’Argentine et du Brésil.

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