Stratégie d'investissement 2019

QE : la marche arrière est enclenchée

 

Points clés

  • La marée du QE redescend, ce qui pèse sur le prix des actifs et augmente les corrélations
  • Nous adoptons une allocation d’actifs plus prudente et considérons réduire l’allocation actions à neutre courant 2019
  • Les rendements du Bund allemand devraient rester stables entre 0,2% et 0,7% en 2019 tandis que nous voyons de la valeur dans les obligations du Trésor américain au-dessus de 3,25%

Une année sans rendement

2018 a été une année frustrante pour les investisseurs. Malgré un contexte économique raisonnable et une forte croissance des bénéfices dans la plupart des régions, les marchés mondiaux ont affiché une performance médiocre. A ce jour, toutes les principales classes d’actifs liquides ont enregistré un rendement total négatif depuis le début de l’année (Figure 1). Ces rendements sont exprimés en monnaie locale, mais sont légèrement meilleurs pour les investisseurs en euros, diversifiés à l’international, qui ont profité de la dépréciation de l’euro par rapport au dollar depuis le printemps. Les fluctuations les plus fortes ont eu lieu sur les marchés des matières premières, où une envolée des prix du pétrole a subitement pris fin en octobre.

Figure 1 : pas de refuge

Sources : JPMorgan, BAML, Barclays, GSCI et calculs d’AXA IM R&IS

Remarque : indices internationaux exprimés en monnaie locale

 

Paradoxalement, cette performance médiocre des marchés est intervenue alors même que les fondamentaux s’amélioraient nettement. En 2018, les bénéfices des entreprises devraient progresser de 24% aux Etats-Unis, de 5% dans la zone euro et de 19% dans les pays émergents. La hausse des marchés en 2017 pourraient avoir déjà intégré la croissance de 2018, tandis que les perspectives pour l’année 2019 sont moins brillantes.

La marée de l’assouplissement quantitatif

Une autre explication, déjà soulignée dans notre Perspectives 2018 il y a un an, est que la marée de l’assouplissement quantitatif (QE) redescend, poussant à la baisse les prix de tous les actifs. Plusieurs facteurs semblent le confirmer.

Premièrement, les valorisations se sont détériorées en 2018 dans toutes les principales classes d’actifs, qu’il s’agisse de dettes souveraines, d’obligations d’entreprises ou d’actions. Par conséquent, la diversification fonctionne moins bien entre les obligations et les actions, ce qui signifie que les marchés n’alternent plus seulement de simples réallocations entre les actifs « risk-on » / « risk-off ». Deuxièmement, le volcan endormi de la volatilité s’est réveillé. En février, les marchés ont subi des poussées de volatilité spectaculaires et depuis début octobre, on observe une hausse progressive mais constante de l’indice de volatilité du CBOE (VIX).

Les développements de 2018 nous incitent à considérer que l’effet du QE se mesure par le stock des actifs détenus par l’ensemble des banques centrales. En ce sens, ce n’est que cette année que le retrait du QE a commencé et 2019 sera la deuxième année de ce processus.

Accepter des rendements faibles

Si tel est le cas, l’année 2019 pourrait être aussi compliquée que 2018. Le rouleau compresseur du resserrement quantitatif pourrait provoquer à la fois une baisse des rendements et des corrélations supérieures à la normale. Il peut être judicieux d’accepter une baisse des rendements, évitant ainsi d’accroître les risques dans l’espoir de dégager une performance supérieure.

Cette optique sous-tend notre décision de rétrograder notre allocation d’actifs. Nous adoptons une allocation plus prudente et considérons réduire la pondération actions à neutre courant 2019. Nous maintenons une sous-pondération sur le crédit et une opinion neutre sur le cash et les obligations d’Etat.

 

Taux d’intérêt – les politiques monétaires devraient encore diverger

La divergence entre la Fed et la BCE a fortement influencé l’évolution des taux au cours des trois dernières années. A notre avis, cette tendance persistera en 2019 et la Fed relèvera ses taux trois fois, ce qui les portera à une fourchette entre 2,75% et 3,0%, au-delà des attentes du marché. Quant à la BCE, elle analyse le ralentissement économique actuel et risque de reporter le premier relèvement à 2020. La courbe du taux Eonia (Euro overnight index average) implique actuellement une première hausse de 15pdb vers février 2020.

Bons du Trésor proches de l’équilibre

Sur toute la courbe des taux, 95% de la hausse de 70pdb du rendement des bons du Trésor américain de cette année sont dus à l’évolution du taux long réel. Les anticipations d’inflation ont très peu soutenu les marchés des taux (à peine 5% aux Etats-Unis) et nous prévoyons qu’il en ira de même en 2019. Une surprise en termes d’inflation est certes possible parce que l’économie tourne à plein régime, mais nous pensons que la probabilité en est faible à l’heure actuelle. Nous estimons que les bons du Trésor offrent de la valeur au-delà de 3,25%.

Evolution latérale des Bunds allemands

La situation est très différente du côté des taux européens, avec une forte hétérogénéité régionale et des signes de contagion sur les marchés obligataires périphériques et dans le secteur bancaire. La stratégie de la BCE restera empreinte de prudence, de patience et de persévérance tant que la nervosité politique persistera en Italie.

Du fait de l’approche prudente de la BCE (normalisation très limitée de la politique monétaire et de la prime de terme), d’une inflation décevante (points morts stables) et de la situation en Italie (prime de risque politique), le rendement des Bunds allemands devrait évoluer latéralement, tout comme celui des OAT français. Selon nous, les anticipations d’inflation ne devraient guère augmenter dans un contexte où l’inflation de base devrait se stabiliser en 2019 et où les prix du pétrole viennent de subir une correction.

Cela implique une position neutre sur les obligations et points morts de base et « semi-core » en zone euro. Nous prévoyons que le taux des Bunds restera sous le seuil de 0,2% à 0,7% en 2019.

Impact sur les courbes des taux

La courbe américaine devrait rester proche des niveaux d’inversion, comme l’indiquent les forwards (Figure 2). Nous pensons que seule une politique de taux plus agressive pourrait faire basculer la courbe en territoire très négatif, ce qui enverrait un net signal de ralentissement à l’économie américaine. Les risques (guerre commerciale sino-américaine, politique européenne, inquiétudes quant à la croissance économique de la Chine, entre autres) et le faible potentiel de hausse du taux des Bunds devraient continuer de plafonner les taux américains à long terme. A l’inverse, les importantes émissions de bons du Trésor devraient aussi empêcher ces taux de décliner fortement. Dans l’ensemble, nous maintenons notre position longue sur les bons du Trésor à 10 ans, en partie pour atténuer un éventuel ralentissement macroéconomique.

La courbe européenne devrait évoluer en fonction d’une combinaison complexe d’attentes sur les taux, d’aléas politiques et de positionnement du marché. Dans un contexte de faible volatilité des taux d’intérêt, les marchés à terme européens devraient attirer les investisseurs en quête de portage en 2019, ce qui entraverait l’aplatissement de courbe suggéré par les forwards. Mais le positionnement est une épée à double tranchant et un repositionnement brutal pourrait engendrer un regain de volatilité.


Figure 2 : courbes des taux et forwards USD et EUR

Sources : Bloomberg et calculs d’AXA IM R&IS

La situation italienne s’est détériorée puisque le resserrement des conditions financières et la perte de confiance des entreprises ont continué à peser sur la croissance, effaçant l’impact de la relance budgétaire. Si le déficit budgétaire se maintient juste au-dessus du seuil de 3%, le ratio d’endettement public pourrait augmenter, ce qui envenimerait le différend entre le gouvernement italien et la CE. Dans ce contexte, nous prévoyons que le taux des obligations italiennes à 10 ans progressera légèrement pour se stabiliser juste au-dessus de 4%.

Crédit – un contexte baissier

L'actuelle correction du marché fait réfléchir les investisseurs obligataires. La question clé est de savoir si le cycle du crédit est enfin sur le point de s’inverser ou si les marchés traversent simplement une zone de turbulence.

Les spreads HY USD, par exemple, ont quitté leur fourchette étroite en octobre et ont continué de s’écarter en novembre, tout en demeurant dans le cadre historique usuel en phase de relèvement des taux par la Fed. Ces références historiques suggèrent aussi qu’un véritable renversement du cycle de crédit pourrait intervenir dans plus d’un an, en toute cohérence avec nos prévisions d'un ralentissement de la croissance américaine en 2020 et d'un risque de récession en 2021.

Outre ces aspects de timing du cycle, les spreads de crédit devraient rester sous pression en 2019 à cause de nombreux facteurs macroéconomiques et techniques moins favorables. Mais plus les spreads s’écartent en cette fin 2018, moins le scénario baissier de 2019 tient la route puisque les valorisations de crédit s’amélioreront forcément suite à l’écartement actuel des spreads. Soulignons que les spreads de crédit sont déjà plus larges qu’à fin 2016, peu avant leur resserrement de 2017 (Figure 3).

Le talon d’Achille des marchés de crédit est la proportion record de crédits notés BBB, une situation qui souligne le risque de dégradation en crédit HY. Ce problème est surtout critique aux Etats-Unis, marché où certains émetteurs de crédit IG ont un ratio d’endettement très supérieur à la norme à la suite d’acquisitions géantes. Ces groupes doivent générer d’importants bénéfices pour se désendetter et éviter d’être dégradés en crédit HY au cours des deux ou trois prochaines années.

Le marché du crédit européen est quant à lui confronté à d’importants défis économiques et politiques. Il affiche de meilleurs fondamentaux et sa contre-performance de 2018, largement due à la contagion de la saga budgétaire italienne, pourrait être suivie par une surperformance des spreads en 2019, surtout si la BCE prolonge sa politique monétaire accommodante.

En termes de notation, les crédits HY, bénéficiant d’un carry supérieur et d’une moindre duration, devraient continuer de surperformer le crédit IG si les taux augmentent. Cette stratégie serait vouée à l’échec en cas de période « risk-off » prolongée qui réduirait les rendements souverains et renforcerait donc les rendements des crédits IG.

Figure 3 : fin 2018, les spreads devraient être plus larges qu’à fin 2016

Sources : Intercontinental Exchange (ICE), Bloomberg et calculs d’AXA IM R&IS

Retour à la neutralité des actions prévu courant 2019

En 2019, notre scénario central fondé sur un ralentissement économique devrait entraver la croissance des ventes par rapport à l’évolution récente. Les pressions sur la rentabilité, dues à l’accroissement des coûts salariaux et au moindre impact de la relance fiscale aux Etats-Unis, limitent le potentiel de hausse des bénéfices (Figure 4). Les prévisions du consensus nous paraissent légèrement optimistes et devront probablement être revues à la baisse. Les dirigeants commencent aussi à émettre des prévisions plus prudentes, évoquant des inquiétudes sur les mesures politiques.

Dans l’ensemble, les actions mondiales devraient stabiliser la croissance de leurs bénéfices par action à environ 7% après la bonne performance de 2018. Globalement, les valorisations de cette classe d’actifs ne constituent pas encore un obstacle majeur et sont proches de leur juste valeur. Mais toute réévaluation nous paraît limitée à cause de la diminution des liquidités excédentaires et de la hausse des taux à court terme américains, liées au resserrement monétaire global actuel, d’une part, et d’une éventuelle augmentation des primes de risque des actions due à une volatilité supérieure et au recul du climat de confiance des investisseurs d’autre part.

 

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