L’horizon s’assombrit : la BCE ne referme pas le parapluie

Points clés :

  • Après un cru 2018 décevant, la croissance de la zone euro devrait baisser à 1,4% en 2019, puis 1,2% en 2020, dans un contexte extérieur moins porteur
  • L’inflation globale devrait avoisiner son niveau actuel au 1S19 puis décliner avec l’effet de base du coût de l’énergie. L’inflation sous-jacente devrait augmenter légèrement et progressivement à 1,2% en 2019 et 1,5% en 2020
  • Ces perspectives devraient suffire pour que la BCE porte le taux de dépôts à 0% d’ici au printemps 2020 – estimant que les inconvénients de la politique de taux négatifs l’emportent progressivement sur ses avantages. Encore sceptiques quant à l’« Operation Twist », nous attendons de nouvelles opérations ciblées de refinancement à long terme au 1S19
  • Le programme politique s’annonce chargé : les partis populistes devraient gagner des sièges au Parlement européen en mai, avant une nouvelle partie de chaises musicales pour l’attribution des postes clés de l’UE

Un cru 2018 décevant…

L’activité économique de la zone euro a été décevante durant la majeure partie de 2018, plusieurs facteurs temporaires ayant perturbé la croissance – météo adverse,  taux élevé d’arrêts maladie en Allemagne pour cause de grippe (1T18), grèves en France et accélération de l’inflation (2T18), puis perturbation du secteur automobile allemand due à l’introduction du nouveau système de certification des émissions de l’UE (3T18). Mais le déclin de la croissance en zone euro à 1,9% en 2018 était surtout dû au contexte mondial moins porteur. Après un rebond spectaculaire de la contribution du commerce à la croissance de +0,8pp en 2017 (Figure 1), la contribution de la demande externe a ralenti en 2018. En effet, la répercussion de l’appréciation passée de l’euro, le ralentissement des échanges mondiaux et l’accroissement des tensions commerciales ont freiné la croissance des exportations. Séparément, la demande interne s’est avérée très résiliente grâce au dynamisme du marché du travail et à des conditions de crédit très favorables.

 Figure 1 : la demande interne reste le principal moteur de croissance

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

… et une nouvelle récession se profile

A l’avenir, plusieurs facteurs devraient réduire la croissance de la zone euro à 1,4% en 2019 puis 1,2% en 2020, contre un pic de 2,5% en 2017. Premièrement, même si la consommation des ménages reste le principal vecteur de croissance, elle devrait ralentir légèrement au cours des prochaines années avec le recul des créations d’emplois. Les enquêtes auprès des consommateurs et des entreprises révèlent en effet une baisse des intentions d’embauche et le fait que pour une forte proportion, presque inégalée, de sociétés, l’emploi restreint la production (Figure 2). Les dépenses des ménages devraient donc ralentir malgré une croissance salariale robuste, des conditions de crédit favorables et un soutien budgétaire (notamment en Allemagne).

Figure 2 : ralentissement des créations d’emplois

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Deuxièmement, la croissance des investissements devrait se tasser à mesure que les incertitudes s’intensifient et que la dynamique mondiale fléchit. Selon nos prévisions, elle baissera à 2,4% en 2019 puis 2,1% en 2020, contre 3,1% en 2018. La majeure partie de cette décélération concerne l’investissement des entreprises, alors que le secteur de la construction devrait rester plus stable, comme le suggèrent des indicateurs de confiance historiquement élevés, une vigueur persistante des prix immobiliers et des conditions de crédit favorables. En revanche, plusieurs facteurs devraient peser sur les investissements des entreprises au cours des prochaines années. Le plus évident est l’incertitude accrue qui a déjà sérieusement entamé la confiance des entreprises de la zone euro. Nous pensons que cela a déjà affecté la demande de crédit des sociétés, à son plus bas depuis le 1T14, selon l’enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire au T3 2018 (Figure 3). Un autre facteur est l’environnement externe plus morose que confirme notre prévision de moindre croissance aux Etats-Unis et en Chine. Avec des perspectives de demande moins favorables, la hausse des coûts de production et salariaux implique, en l’absence de gains de productivité significatifs, que la rentabilité des entreprises risque de baisser – ce qui n’incite guère aux investissements. Globalement, la contribution des investissements à la croissance devrait décliner d’une moyenne de 0,8pp en 2015-2017 à 0,5pp du PIB en 2019-2020.

Figure 3 : l’incertitude accrue pèse sur la demande de crédit

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Plus important encore, nous prévoyons que le commerce extérieur pèsera sur la croissance au cours des deux prochaines années en raison du ralentissement de la demande en provenance des principaux partenaires commerciaux. Outre l’impact direct d’une faible demande externe, l’incertitude accrue liée aux menaces protectionnistes récurrentes pèsera aussi sur les exportations. De plus, malgré la dépréciation EUR/USD des derniers mois, le taux de change effectif réel de l’euro (pondéré des prix à l’exportation) s’est seulement stabilisé après sa forte hausse de fin 2017, ce qui n’améliore pas la compétitivité des exportateurs européens. Les importations devraient ralentir mais rester robustes, soutenues par une forte demande interne, d’où l’impact négatif des échanges commerciaux sur la croissance.

Nos prévisions intègrent également des politiques budgétaires expansionnistes favorables qu’il convient de souligner. Après avoir été neutres en 2018, les politiques budgétaires devraient soutenir la croissance de la zone euro à hauteur d’environ 0,3pp du PIB. Ce soutien viendra surtout de l’Allemagne, dont le budget 2019 prévoit un allègement fiscal représentant quelque 0,75% du PIB (plus de dépenses pour les retraites, abattements pour les ménages à revenu bas et moyen, baisse de 0,5pp du revenu des contributions à l’assurance-chômage). Certes, l’Italie prévoit une politique budgétaire très laxiste en 2019-2020, mais le resserrement des conditions financières effacera presque tout l’effet de la relance budgétaire sur l’économie selon nous. Dans l’ensemble, l’Italie devrait rester la lanterne rouge avec une croissance de 0,6% en 2019, alors que l’Espagne prendra la tête malgré une normalisation de sa croissance à 2,2% en 2019. L’Allemagne et la France devraient toutes deux voir leur croissance ralentir à 1,4% en 2019, pour des raisons différentes (Figure 4).

Figure 4 : différences entre les pays (contrib. au PIB)

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Les risques sont surtout à la baisse

Notre scénario central suppose qu’aucun droit de douane ne sera imposé au secteur automobile de l’UE. Nous présumons aussi une ratification du Brexit d’ici mars 2019 et un maintien du statu quo au moins jusqu’à la fin de la phase de transition fin 2020. Si ces hypothèses se révèlent incorrectes, les perturbations commerciales et les inquiétudes afférentes affecteraient sérieusement la croissance et la demande totale.

Mais l’Italie constitue la principale zone d’ombre à l’horizon, étant donné le risque de contagion financière qu’elle présente. Selon notre scénario central, la croissance de l’Italie diminue presque de moitié l’an prochain, son ratio de dette publique augmente légèrement et son déficit avoisine le seuil de 3%.Le gouvernement italien a récemment assoupli sa position, suggérant qu’il pourrait décaler la mise en place de certaines mesures budgétaires – donc nous n’excluons pas un déficit plus mesuré autour de 2,5% de PIB. Toutefois nous pensons que cela ne sera pas suffisant pour éviter l’ouverture d’une procédure de déficit excessif, pour cela il faudrait plutôt avoir un agenda de reformes structurelles. Des élections anticipées pourraient conduire à des mesures budgétaires beaucoup moins expansionnistes. Mais les derniers sondages, suggérant un coude-à-coude entre la Lega et Cinque Stelle, sont peu concluants et n’incitent guère au déclenchement d’élections anticipées ou au changement des partenaires de la coalition. Cependant la dynamique politique pourrait évoluer à mesure que l’économie continue de décliner. Nous pensons que les agences de notation suivront avec attention l’évolution des conditions financières et leur impact sur la croissance. Notre scénario de base intègre des répercussions sur le secteur économique (par l’impact sur les échanges commerciaux) mais pas de contagion financière. En cas de retour de la boucle Etat-banques, les répercussions financières sur d’autres pays périphériques pourraient nuire à la croissance par le biais de conditions financières plus strictes – taux d’intérêt plus élevés et offre de crédit réduite – ainsi que par l’effondrement de la confiance. Dans ce cas, la BCE serait probablement obligée de renoncer à la normalisation progressive de sa politique monétaire.

Inflation : lent réveil de la courbe de Phillips

L’inflation globale a suivi une tendance ascendante en 2018, atteignant la cible de 2% de la BCE à plusieurs reprises cet été avec la hausse des prix de l’énergie. L’effet de base de l’énergie devrait soutenir le niveau de l’inflation globale au S1 2019, avant de s’estomper au deuxième semestre. En moyenne, nous prévoyons une inflation de 1,7% en 2018 et de 1,5% en 2019, puis un recul à 1,4% en 2020, en partie dû au ralentissement économique.

Séparément, l’inflation sous-jacente a avoisiné 1,0% par an pendant la majeure partie de 2018 bien que le taux de chômage de la zone euro ait baissé à 8,1% – son niveau le plus bas depuis fin 2008. L’excédent de main d’œuvre encore élevé, illustré entre autres par un taux de sous-emploi de 16% au 2T18 (soit 2pp de plus qu’il y a dix ans), devrait continuer de peser sur l’inflation sous-jacente à court terme. Selon nous, la croissance salariale restera toutefois vigoureuse, soutenue par l’évolution du marché du travail et notamment le fait que le taux de vacances d’emploi a atteint son plus haut niveau depuis 2004 au 2T18. La hausse continue des coûts de main d’œuvre unitaires devrait encore peser sur la rentabilité des entreprises (la croissance des bénéfices unitaires a ralenti à 0,7%(T) au 2T18, contre 2,7% au 3T17) et exercer une pression sur les prix. Nous pensons donc que la courbe de Phillips se réveillera lentement au 2S19, hissant l’inflation sous-jacente moyenne à 1,2% en 2019 et à 1,5% en 2020.

La BCE garde le parapluie ouvert

Même si l’économie ralentit et que l’inflation sous-jacente reste très inférieure à la cible de la BCE, nous pensons que la BCE procèdera à une normalisation du taux de dépôt à 15pdb (sans la décrire comme un « relèvement ») en septembre 2019. Sauf mauvaise surprise, la BCE pourrait alors mettre fin à sa politique de taux négatifs et relever le taux de refinancement à 0,25% en mars 2020. La BCE peut évoquer le fait que la croissance reste supérieure à son potentiel, à environ 1,2%, et que ces changements sont modestes et légitimes quand les inconvénients de la politique de taux négatifs commencent à l’emporter sur ses avantages. Outre la trajectoire des taux, nous pensons que la série de mesures que la BCE annoncera en 2019 pourrait contenir des détails techniques intéressants, prouvant qu’elle n’abandonne pas son « parapluie monétaire ». Comme l’a récemment souligné Peter Praet, l’économiste en chef de la BCE1, le Conseil des gouverneurs pourrait décider de se baser sur deux dimensions clés, à savoir la dynamique des liquidités et l’extraction du risque de duration.

Au niveau des liquidités, le programme existant d’opérations cibles de refinancement à long terme (TLTRO) s’élève à 740 milliards d’euros et représente un outil politique clé pour ses besoins de liquidités réglementaires ainsi que pour la distribution hétérogène de ces liquidités à terme. La BCE pourrait avoir besoin d’annoncer une extension ou un programme complètement nouveau au 1S19 pour éviter un sursaut des coûts financiers du secteur bancaire  – sachant que le taux appliqué aux TLTRO se situe entre celui des opérations de refinancement et le taux de dépôt. En effet, 399Mds€ de TLTRO dont l’échéance résiduelle passe sous le seuil d’un an à la fin juin 2019 seront alors exclus du ratio structurel de liquidité à long terme en vertu de Bâle III. Par ailleurs, soulignons que la distribution régionale des liquidités TLTRO diffère fortement des clés de répartition en capital de la BCE et donc de la philosophie qui sous-tend le programme d’achats du secteur public. Par exemple, les banques italiennes ont obtenu 33% des liquidités TLTRO mais détiennent un montant disproportionné d’obligations d’Etat nationales (379Mds€). Une nouvelle TLTRO atténuerait donc les difficultés de financement des banques italiennes.

Nous sommes un peu plus sceptiques quant à l’extraction du risque de duration. Avec la fin du QE, le réinvestissement du principal des titres acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) –estimé à 221Mds€ entre octobre 2018 et octobre 2019 – devient un outil politique critique. Mais biaiser le réinvestissement vers des échéances obligataires plus longues, par le biais d’un « Operation Twist », se heurterait à des contraintes techniques, notamment à cause de la part de détention élevée de la BCE dans certains pays (Allemagne, Pays-Bas et Portugal) et de la limite de 33% par émission/émetteur. Cela enfreindrait aussi le principe de neutralité pour le marché. Soulignons toutefois que ce principe tolère une certaine flexibilité puisque l’échéance moyenne des APP détenus par la BCE était souvent assez éloignée de l’échéance moyenne des obligations en circulation sur le marché 

Retour à un agenda politique chargé

Le calendrier du remplacement des fonctionnaires clés de l’UE est très chargé. Les élections parlementaires européennes prendront le devant de la scène en mai 2019 et Manfred Weber, du groupe du Parti populaire européen de droite, se profile comme candidat (allemand) à la présidence de la CE. Mais les derniers sondages indiquent une fragmentation croissante du parlement et un transfert des pouvoirs relatifs des partis centristes traditionnels (PPE, socialistes et démocrates) vers les partis eurosceptiques et anti-establishment. Les prises de décision risquent d’être soumises à des alliances complexes et à des intérêts croisés changeants, menant en fin de compte à l’inertie politique. Au niveau de la BCE, la moitié des membres du Comité exécutif sera remplacée, à commencer par Peter Praet à la mi-mai. Outre le président Mario Draghi (31.10.2019), Benoît Cœuré, membre du Directoire, voit son mandat arriver à échéance à la fin décembre. Ils occupent des postes clés, mais nous ne pensons pas que le choix de leurs successeurs affectera la fonction de réaction de la BCE. La date des élections parlementaires européennes complique certes les choses puisque les principales parties prenantes essaient de placer leurs représentants de manière optimale et doivent accepter des arbitrages politiques. En tout cas, la « nouvelle » BCE sera confrontée à un contexte macroéconomique plutôt difficile. De ce fait, une poursuite du dialogue constructif actuel avec les acteurs du marché sera essentielle pour mener à bien la politique monétaire.

1 Praet (November 2018), Preserving Monetary Accommodation in Times of Normalisation, discours

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