Japon : moins de consommation, plus d’intervention

Japon : moins de consommation, plus d’intervention

Points clés :

  • Au-delà d’une volatilité trimestrielle très élevée (catastrophes naturelles en 2018, hausse de la taxe à la consommation en 2019), le PIB devrait continuer de croître à 0,9% en 2019
  • Nous prévoyons un net ralentissement aux alentours de 0,5% en 2020, conséquence négative des mesures fiscales sur le revenu réel et d’un tassement des investissements des entreprises et des dépenses de l’Etat
  • Les anticipations d’inflations sont bien ancrées mais restent faibles. Ainsi, l’inflation sous-jacente devrait avoisiner 0,5% malgré un marché du travail plus tendu que jamais
  • Nous pensons que la BoJ maintiendra un contrôle accru sur la courbe des taux et pourrait aussi être tentée d’abandonner les taux d’intérêt négatifs

Comme en 2018, la croissance du PIB devrait rester volatile

L’économie japonaise a nettement ralenti de 1,7% en 2017 à 0,9% en 2018, juste en-dessous du taux que nous avions prévu il y a un an (1%). Cette détérioration s’explique tant par les dépenses des ménages que par le solde des échanges commerciaux. La croissance des dépenses des ménages a ralenti à 0,4%, contre 1,0% en 2017, et les investissements résidentiels ont baissé de 6%, alors qu’au niveau du commerce extérieur, les exportations n’ont progressé que de 3%, contre près de 7% en 2017. A mesure que la relance budgétaire s’estompait, les investissements publics se sont contractés de 2% (de 2,5% pendant l’exercice fiscal de 2018), mais les investissements des entreprises ont fait preuve d’une vigueur surprenante en accélérant de 3% en 2017 à 4,5% en 2018.

La croissance japonaise est restée légèrement supérieure à son potentiel, engendrant une tension inégalée sur le marché du travail – le taux de chômage a atteint son point le plus bas des 24 dernières années. Alors que le taux de croissance était conforme à nos attentes, la volatilité élevée d’un trimestre à l’autre nous a étonnés. Sur ce plan, après les catastrophes naturelles (qui ont affecté les 1T et 3T 2018), la croissance devrait rester volatile à cause de la hausse de la TVA qui prend effet en octobre 2019 et devrait provoquer une envolée des achats aux 2T et 3T19, suivie d’une chute aussitôt après (Figure 1). Soucieux de ne pas répéter l’erreur de 2014 (le relèvement d’avril 2014 avait entraîné le Japon dans une récession technique), le gouvernement a mis en place plusieurs mesures compensatoires, y compris une exclusion des produits alimentaires. Nous prévoyons que la hausse d’octobre 2019 aura un effet deux fois moins important qu’en 2014.

Figure 1 : hausse de la taxe à la consommation de 2019 similaire à celle de 2014, mais moins forte

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Outre cette volatilité trimestrielle, la croissance de la demande intérieure devrait se stabiliser à 0,9% en 2019, comme en 2018, le revenu réel des ménages continuant de bénéficier de solides créations d’emplois, d’une accélération des salaires nominaux et d’une faible hausse de l’inflation. Les investissements résidentiels pourraient avoir atteint un point bas et ne devraient plus freiner la croissance. A l’inverse, la situation nette des échanges commerciaux restera défavorable avec un léger ralentissement des exportations (comme dans le reste de l’Asie) et une croissance vigoureuse des importations stimulée par une demande résiliente en interne.

Consommation légèrement inférieure en 2020

En 2020, nous prévoyons une croissance inférieure de 0,5%. Premièrement, au-delà de la volatilité trimestrielle due à la hausse de la taxe, la consommation devrait ralentir, pénalisée par l’effet négatif sur les revenus d’une taxe à la consommation plus élevée (qui réduit de manière permanente le pouvoir d’achat des ménages). Deuxièmement, les investissements des entreprises en pourcentage du PIB devraient bientôt plafonner (Figure 2).

Figure 2 : plafonnement du cycle d’investissement avant 2020

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Une inflation sous-jacente quasiment stable à cause d’anticipations faibles bien ancrées

Malgré l’intervention de la BoJ, une tension inégalée sur le marché du travail et des enquêtes indiquant un manque de main d’œuvre et de capitaux, la « nouvelle » inflation sous-jacente – qui exclut les aliments frais et l’énergie  à l’instar des définitions utilisées aux Etats-Unis et dans la zone euro – n’a guère augmenté (+0,4% par rapport à l’année précédente en octobre 2018).

With expectations of low inflation now entrenched (Exhibit 3) – a result of an ageing society and of the persistence of a low level of observed inflation over many years – we expect this feature to prevail and forecast “new” core inflation at 0.5% in 2019 and 2020. These figures are excluding the consumption tax hike impact which we expect, as in 2014, to be a one-year “bump” in “new” core inflation temporarily rising up to around 1.3%.

Figure 3 : prix majoritairement stables dans le panier de l’IPC

Sources : Datatream et calculs d’AXA IM R&IS – au 21 novembre 2018

Avec des anticipations de faible inflation bien ancrées (Figure 3) – à cause du vieillissement démographique et d’un faible niveau d’inflation depuis de nombreuses années – nous prévoyons que cette situation persistera et anticipons une « nouvelle » inflation sous-jacente de 0,5% en 2019 et 2020. Ces chiffres excluent l’impact de la hausse de la taxe à la consommation qui provoquera selon nous un sursaut de la « nouvelle » inflation sous-jacente pendant un an comme en 2014, à environ 1,3%.

Qui plus est, on prévoit que les dépenses de l’Etat déclineront à partir du 2T20 après l’augmentation temporaire précédant les Jeux Olympiques de 2020.

Un peu plus d’intervention de la part de la BoJ

Depuis, la BoJ a progressivement réduit ses rachats nets d'actifs à 28 000Mds¥ sur les douze prochains mois, contre 80 000Mds¥ en 2016 (Figure 4). L’offre nette de JGB devrait augmenter, ce qui devrait favoriser une légère hausse de leurs taux. Cette évolution est conforme à la décision prise par la BoJ en juillet d’élargir l’intervalle autour de l’objectif de 0% pour le taux  des JGB à 10 ans, de +/- 0,1% à +/- 0,2%. Mais la normalisation des taux directeurs aura lieu beaucoup plus tard et la BoJ gardera les taux inchangés jusqu’en 2021 selon nous. Toutefois, des représentants du gouvernement ont récemment indiqué que l’objectif d’inflation était devenu moins intéressant, ce qui donnerait à la BoJ la possibilité de modifier sa politique plus tôt, notamment sur les taux d’intérêt négatifs à court terme (source d’inquiétude pour certains administrateurs de la BoJ en termes de stabilité financière).

Figure 4: poursuite de la diminution du QQE en 2019

Sources : Datastream et calculs d’AXA IM R&IS

Manque de munitions pendant la prochaine récession ?

Malheureusement pour le Japon, la BoJ ne dispose que de peu d‘options de politique monétaire pour faire face à la prochaine récession. Plus de cinq ans se sont écoulés depuis le lancement d’un QQE massif et la déclaration de Haruhiko Kuroda, gouverneur de la BoJ, selon laquelle l’objectif d’inflation de 2% devait être atteint sous deux ans . Depuis lors, la BoJ a tenté de nouvelles approches, y compris l’introduction de taux d’intérêt négatifs et un changement de politique monétaire pour contrôler la courbe des taux, sans que ses efforts ne réussissent à doper l’inflation. Au contraire, avec les taux d’intérêts négatifs et l’aplatissement de la courbe des taux, la BoJ a pris conscience des répercussions négatives de ces mesures, notamment une baisse de rentabilité des institutions financières et une augmentation des crédits de faible qualité.

Dans ce contexte, les mesures que la BoJ peut prendre pour lutter contre la prochaine récession se limiteront sûrement à une augmentation de la cadence et du volume des rachats de JGB, probablement autour d’un « effet d’annonce ». Elle pourrait aussi axer son contrôle de la courbe des taux sur les JGB à 20 ou 30 ans au lieu des JGB à 10 ans pour réduire davantage les taux d’intérêt à très long terme. Toutefois, étant donnés les inconvénients mentionnés plus haut, la BoJ aurait du mal à justifier ce choix.

En ce qui concerne l’éventuel achat d’obligations étrangères, la BoJ nie sans cesse que la politique de change est du ressort du Ministère des finances. En outre, comme cela constitue une intervention significative sur les devises, le gouvernement japonais sera confronté à une forte résistance de la part d’autres pays, d’autant plus que les Etats-Unis ont intensifié leur pression diplomatique sur les échanges avec le Japon. La relance sera donc surtout budgétaire, sous forme d’un nouveau report de l’objectif fiscal (déjà repoussé à 2025 par le Premier ministre Shinzo Abe) à 2030.

[1] As in the core inflation concept usually referred to for the US or the Eurozone, whereas the Japanese concept of (standard) core inflation only excludes fresh food, leaving most of the volatility linked to oil prices.

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