Perspectives pour les Etats-Unis : un rattrapage tardif

Points clés

  • Après avoir atteint son plus haut niveau depuis 2006, la croissance devrait ralentir l’an prochain pour s’élever à environ 2.3% – en dessous du  consensus – puis décliner nettement en 2020 à seulement 1,4% (consensus : 1,9%)
  • Dans l’ensemble, nous prévoyons que les Etats-Unis éviteront une récession en 2019 et 2020, mais ce risque augmente sensiblement pour 2020. Notons également que les récessions aux Etats-Unis ont rarement été calmes…
  • La Fed devrait relever son taux directeur entre 3,00% et 3,25% avant fin 2019. Toutefois, nous anticipons une baisse du taux directeur au 2S20

Pas de nouveaux records de croissance à venir

L’économie américaine devrait afficher une croissance de 2,9% en 2018, comme nous le prévoyons depuis février dernier et  le consensus l’anticipe depuis la mi-2018 (Figure 1). Cela correspondrait à la meilleure performance américaine en terme de croissance et ceci depuis 2006. Une partie de cette dynamique, soutenue par l’expansion budgétaire spectaculaire qui a sous-tendu la croissance de 2018, devrait se poursuivre un certain temps.

Figure 1 : prévisions du consensus en 2018

Sources : Bloomberg et calculs d’AXA IM R&IS

Toutefois, l’économie américaine a atteint son pic de croissance. Dès l’an prochain, plusieurs facteurs pèseront sur l’activité, avec en premier lieu une diminution de l’impact des mesures budgétaires, une politique commerciale incertaine et un durcissement attendu des conditions financières. Selon nos prévisions, la croissance s’établira aux alentours de 2,3% en 2019 (consensus : 2,5%). En 2020, cette baisse devrait se poursuivre et même s’accélérer, puisque nous anticipons une chute de la croissance économique à 1,4%. Notons que cette prévision est très en deçà du consensus actuel de 1,9%. 

Des dynamiques assez différentes au sein de l’économie américaine

Les mesures budgétaires adoptées par l’administration Trump apporteront moins de soutien à l’activité économique au cours des prochains trimestres. En effet, l’essor économique de 2018 a en partie été soutenu par l’expansion budgétaire due à la réforme fiscale et au Bilateral Budget Act de 2018. Nous estimons que l’effet de cette relance budgétaire sur la croissance du PIB sera de 0,6pp en 2018 et de seulement de 0,25pp en 2019, voire légèrement négatif en 2020 (bien qu’un nouveau programme de dépenses de deux ans soit possible d’ici-là). 

La politique commerciale du président Trump devrait aussi avoir un impact négatif. Le renforcement du protectionnisme a été l’une des caractéristiques de 2018 et ses répercussions économiques seront ressenties dans le monde entier au cours des prochaines années. La politique commerciale américaine est aujourd’hui encore remplit d’incertitude. Toutefois, nous pensons qu’en l’absence de pressions politiques immédiates, le président américain Donald Trump pourrait accepter des concessions vis-à-vis de la Chine pour consolider les avantages déjà tirés de la guerre commerciale. Au cours des prochains mois, nous anticipons un accord sino-américain. Si cet accord devrait bien avoir lieu avant la hausse généralisée des taxes sur les importations chinoises, il ne devrait pas être finalisé avant la hausse de 25% des taxes douanières sur 250Mds US$ d’exportations chinoises intervenant en ce début d’année. Nous prévoyons également de nouvelles hausses des taxes sur les importations de véhicules et composants. Ces importations s’élevant à 360Mds$rds de dollars en 2017, nous pensons que les nouvelles hausses excluront le Canada et le Mexique (50% des importations), et ceci d’autant plus que cette qu’ils viennent de conclure un nouvel accord commercial (Accord Etats-Unis-Mexique-Canada). La hausse devrait aussi exclure les importations provenant du Japon (15%) et de l’Union Européenne (16%) puisqu’ils négocient actuellement de nouveaux accords commerciaux avec les Etats-Unis. La Chine pourrait aussi en être exclue si un accord global est conclu d’ici là. Au final, les nouvelles hausses ne concerneraient que 9% des importations automobiles américaines, soit 50Mds US$. La Corée du Sud serait la plus touchée.

Les impacts de ces mesures sur l’économie américaine serait donc très limité et réduirait la croissance du PIB de seulement 0,1pp en 2019 et en 2020. Mais nous savons que les aléas autour de la politique commerciale américaine pourraient modifier assez sensiblement notre scénario central et provoquer des effets macroéconomiques plus marqués.

Nous constatons également quelques signes de surchauffe dans l’économie américaine. Le taux de chômage s’élève actuellement à 3,7% et reste inférieur au taux de long terme estimé par la Fed (4,3%-4,6%). Nous pensons que le taux de chômage baissera encore, à moins de 3,5%, avant fin 2019. Cette « tension » sur le marché du travail met en exergue une pénurie croissante de main d’œuvre et de compétence ainsi que des pressions salariales à la hausse. Ces facteurs devraient à leur tour se traduire par un ralentissement de la croissance de l'emploi au cours des prochaines années, ce qui ralentirait la croissance du revenu nominal des ménages, malgré une croissance plus forte des salaires. En outre, le ralentissement attendu de la productivité, parallèlement à l’accélération des salaires, ferait progresser les coûts salariaux unitaires. Il s'ensuivrait une baisse de la rentabilité des entreprises, une pression sur les investissements et un rebond de l’inflation, avec un effet négatif sur le revenu disponible réel des ménages. Ces différents éléments pèseront sur l’activité économique.

Le resserrement des conditions financières constitue un autre frein à la croissance. La nouvelle politique de la Fed implique un resserrement des conditions financières qui, début 2018, étaient encore aussi accommodantes qu’en 2000. Les conditions financières se sont déjà nettement resserrées, notamment du fait de la forte correction d’octobre 2018. Même si l’on suppose un rebond, nous anticipons qu’une partie de ce resserrement sera permanent. De plus, compte tenu du récent retour à la moyenne sur le marché du crédit  IG1, nous prévoyons un écartement des spreads de crédit d’environ 30pdb en 2019 et 2020. Globalement, le resserrement des conditions financières devrait réduire la croissance du PIB d’environ 0,7pp en 2019 et en 2020.

Les ralentissements de l’activité économique aux Etats-Unis ont rarement été calmes

Les différents freins à la croissance que nous venons de mentionner ne sont pas exactement cumulatifs, mais ils indiquent bien un obstacle majeur à la croissance américaine pendant les prochaines années. Les prévisions de la Fed et du consensus supposent que la croissance convergera lentement vers sa tendance de long terme à horizon 2020. Un tel ralentissement serait bénéfique dans la mesure où il stabiliserait le marché du travail à un niveau d’emploi élevé et réduirait le risque d’une forte surchauffe.

Figure 2 : une hausse de 0,35pp du chômage marque un tournant pour le marché du travail

Sources : BLS et calculs d’AXA IM R&IS

Toutefois, les économies en phase de décélération entrent souvent dans une dynamique négative qui exacerbe la tendance initiale. Au-delà d’un point critique, un cercle vicieux s’amorce avec une perte de confiance qui engendre une hausse de l’épargne de précaution, une baisse des dépenses des ménages et des investissements, un déstockage massif et un rebond du chômage – une chute de la demande confirme le manque de confiance initial et renforce ce cercle vicieux. A cause de cette dynamique de détérioration très rapide, il est difficile d’anticiper la date exacte des récessions. Par exemple, chacune des huit dernières récessions américaines depuis les années 1960 a été précédée par une hausse assez faible, de 0,35pp du taux de chômage par rapport à son point le plus bas (Figure 2). Ensuite, à chaque fois, le déclin économique a rapidement gagné de l’ampleur.

Les retournements de cycle sont rarement « calmes » aux Etats-Unis. Depuis les années 1950, seules deux périodes correspondent à un ralentissement très graduel.

1966 – La croissance est tombée de 8,5% par an à la fin de 1965 à moins de 3% en 1967, et le chômage s'est stabilisé à un peu moins de 4%. Cela faisait suite à un resserrement de la politique en 1966, mais a limité l'intervention de la Fed au cours des années suivantes.2

1995 – l’activité avait alors ralenti en passant de plus de 4% en croissance annuel en 1994 à environ 2,5% en 1995, et ceci à la suite d’un resserrement monétaire de 300pdb par la Fed. 

Le chômage s’était alors stabilisé autour de son taux naturel de long terme, à savoir 5,4%. Mais la Fed a aussitôt commencé à détendre sa politique en réduisant ses taux l’année suivante (75pdb), puis au début de la crise asiatique fin 1998. La productivité a également progressé pendant cette période. On l’ignorait à l’époque, mais ces gains ont atténué les pressions inflationnistes et permis à la Fed de maintenir une politique monétaire accommodante.

Etant donné les difficultés de construire des prévisions à partir de fondamentaux endogènes, nous utilisons d’autres signaux pour estimer la date des récessions. Selon nos prévisions, une hausse de 0.35pp du taux de chômage suite à un plus bas atteint interviendrait qu’au début de 2021, signalant ainsi un possible début de récession. La courbe des taux fournit également un signal de récession à 12 mois après l’inversion1 (Figure 3). D’après nos prévisions, cette inversion semble probable fin 2019, ce qui situerait la récession au début 2021. Ces deux outils ne sont que des indicateurs de récession. Mais tous deux portent à croire que l’économie américaine ralentira en 2019-2020 et qu’elle risque d’entrer en récession l’année suivante.

La Fed ne devrait pas anticiper de ralentissement, mais le cycle de hausse devrait s'achever d'ici fin 2019

Comme décrit précédemment, la Fed a joué un rôle clé lors des précédents atterrissages en douceur. Dans les années 1960, elle n'a pas réussi à resserrer suffisamment sa politique monétaire pour gérer l'inflation, tandis qu'au milieu des années 1990, elle a assoupli de façon préventive sa politique monétaire pour prolonger le cycle (même si l'amélioration de la productivité l'a bien aidée).

Figure 3 : inversion de la courbe des taux du Trésor, autre signal de récession

Sources : BLS et calculs d’AXA IM R&IS

Nous pensons que la Fed aura plus de mal à adopter une politique accommodante cette fois-ci. Premièrement, la Fed ne prévoit pas encore de ralentissement significatif en 2020 ou 2021. Deuxièmement, l’évolution des fondamentaux économiques, avec un faible taux de chômage, une accélération des salaires et une hausse des anticipations inflationnistes, incite à durcir la politique monétaire. Troisièmement, la Fed prend aussi en compte l’impact d’une politique accommodante sur la stabilité financière

La Fed pourrait donc prolonger le cycle, mais avec le risque d’une surchauffe économique encore plus marquée à plus long terme. Cela provoquerait alors un déclin plus sérieux qui ne serait pas sans rappeler les années 1960. De plus, les dernières injonctions du président Trump compliquent la tâche de la Fed. Tout assouplissement de politique monétaire donnerait l’impression que la Fed cède aux pressions politiques, ce qui pourrait rehausser les anticipations inflationnistes à plus long terme, encore stables pour le moment.

Le taux Fed Fund restant inférieur au taux neutre estimé, d’autres resserrements semblent se profiler et nous pensons que le taux Fed Fund  atteindra 3,00%-3,25% avant fin 2019, soit trois relèvements après décembre 2018. Toutefois, étant donné que les signes d’un ralentissement économique s’accumulent, nous prévoyons maintenant que la troisième hausse de la Fed en 2019, à un niveau entre 3,00% et 3,25%, clôturera le cycle actuel. Nous anticipions précédemment un dernier relèvement en 2020, mais envisageons maintenant que la Fed commencera à réduire ses taux au 2S20 (dans une fourchette comprise entre 2,75% et 3,00%), avec un assouplissement plus prononcé en 2021 si le ralentissement persiste.

D’autres incertitudes sont susceptibles de changer ces perspectives

Des événements externes pourraient modifier la date et les caractéristiques du ralentissement. Les récessions antérieures ont été exacerbées par des chocs externes comme la première guerre en Irak ou les attentats du 11 septembre 2001. En dehors de tels événements géopolitiques imprévisibles, nous examinons ci-dessous les principaux facteurs de risque à surveiller en 2019.

Une accélération substantielle de la productivité. Nous prévoyons de faibles gains de productivité de 1% par an, comme cela a été le cas depuis 2012. Nous supposons donc que la hausse récente est un « coup de pouce » de court terme associé aux mesures de relance budgétaire. Une accélération de la productivité, confirmée ou non par les données officielles, rendrait l’économie plus résiliente, mais connaîtrait une inflation plus modérée. Cela permettrait également à la Fed d'adopter un rythme de resserrement plus lent (qui rappelle celui des années 1990).

Envenimement de la guerre commerciale. L’évolution des négociations commerciales est incertaine. A court terme, nous faisons preuve d’un certain optimisme et ne prévoyons pas de détérioration significative. Toutefois cette conviction sera vite perdue si les motivations américaines se concentrent davantage sur le confinement stratégique de la Chine que sur « l’art de la négociation » de Donald Trump. Un envenimement des relations commerciales à court terme pourrait avoir un impact négatif plus important sur l’activité et l’inflation en 2020 et au-delà. A l’inverse, notre pessimisme à moyen terme se révélerait injustifié si la Maison Blanche essaye réellement de promouvoir le libre-échange et de transformer ainsi les obstacles escomptés en facteurs favorables.

L’énigme sur l’épargne des ménages américains. L’estimation de l’épargne américaine a été fortement révisée à la hausse mi-2018, mais nous doutons de sa capacité à amortir la baisse de revenus attendue. Certes, la confiance des ménages ainsi que leurs revenus augmentent, mais une croissance continue de l’épargne implique qu’ils désirent un niveau d’épargne plus élevé (peut-être pour des raisons démographiques). De plus, l’épargne peut aussi être affectée par des changements de distribution : on estime que 80% de l’épargne serait détenu par les 10% les plus aisés en terme de revenu (de même que 50% de l’épargne serait détenu par les 2% les plus aisés en terme de revenu)3. Quelle que soit la raison (démographie ou inégalité), l’épargne ne risque pas de compenser un éventuel ralentissement des revenus. Toutefois, si ce raisonnement se révèle erroné, les dépenses des ménages pourraient persister malgré une moindre croissance des revenus.

Gestion de la fin du cycle

Plus généralement, les Etats-Unis semblent suivre le parcours habituel de fin de cycle. Le pic de croissance de cette année marque ainsi la deuxième plus longue période d’expansion économique, juste après celle des années 1940. L’économie américaine est actuellement caractérisée par une demande excédentaire et, en supposant une croissance supérieure à la tendance l’an prochain, on devrait entrevoir de plus en plus de signes de surchauffe. La Fed durcit progressivement sa politique monétaire afin d’orienter au mieux la croissance économique et contenir les pressions inflationnistes excessives. Mais historiquement, de tels fins de cycles aboutissement généralement à une récession. Nous anticipons un déroulement similaire cette fois-ci, mais nos estimations actuelles indiquent que la croissance restera robuste l’an prochain, que le ralentissement ne prendra de l’ampleur qu’en 2020 et qu’une récession n’interviendra pas avant l’année suivante.

 

1 Page, D., Savage, J., Venizelos, G., « Is the yield curve pointing to recession ? », AXA IM Research, 25 octobre 2018.

2 En 1967, le président de la Fed William McChesney Martin a soutenu un resserrement budgétaire avec le secrétaire d’Etat au Trésor Henry Fowler. Bien que cette politique ait finalement été appliquée en juin 1968, M. Martin, ayant estimé qu’elle constituait une erreur de politique, avait repris une politique de resserrement monétaire en 1969, alors que l’inflation avait déjà fortement augmenté. Source : histoire de la Fed.

3 Wolff, E.N., “Household wealth trends in the US, 1962-2016: Has Middle Class Wealth Recovered?", NBER, novembre 2017.

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