Perspectives macroéconomiques 2019

Dans cette publication nous vous présentons nos prévisions macroéconomiques pour les années à venir.

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Eurozone

L’horizon s’assombrit : la BCE ne referme pas le parapluie

Points clés :

  • Après un cru 2018 décevant, la croissance de la zone euro devrait baisser à 1,4% en 2019, puis 1,2% en 2020, dans un contexte extérieur moins porteur
  • L’inflation globale devrait avoisiner son niveau actuel au 1S19 puis décliner avec l’effet de base du coût de l’énergie. L’inflation sous-jacente devrait augmenter légèrement et progressivement à 1,2% en 2019 et 1,5% en 2020
  • Ces perspectives devraient suffire pour que la BCE porte le taux de dépôts à 0% d’ici au printemps 2020 – estimant que les inconvénients de la politique de taux négatifs l’emportent progressivement sur ses avantages. Encore sceptiques quant à l’« Operation Twist », nous attendons de nouvelles opérations ciblées de refinancement à long terme au 1S19
  • Le programme politique s’annonce chargé : les partis populistes devraient gagner des sièges au Parlement européen en mai, avant une nouvelle partie de chaises musicales pour l’attribution des postes clés de l’UE

Un cru 2018 décevant…

L’activité économique de la zone euro a été décevante durant la majeure partie de 2018, plusieurs facteurs temporaires ayant perturbé la croissance – météo adverse,  taux élevé d’arrêts maladie en Allemagne pour cause de grippe (1T18), grèves en France et accélération de l’inflation (2T18), puis perturbation du secteur automobile allemand due à l’introduction du nouveau système de certification des émissions de l’UE (3T18). Mais le déclin de la croissance en zone euro à 1,9% en 2018 était surtout dû au contexte mondial moins porteur. Après un rebond spectaculaire de la contribution du commerce à la croissance de +0,8pp en 2017 (Figure 1), la contribution de la demande externe a ralenti en 2018. En effet, la répercussion de l’appréciation passée de l’euro, le ralentissement des échanges mondiaux et l’accroissement des tensions commerciales ont freiné la croissance des exportations. Séparément, la demande interne s’est avérée très résiliente grâce au dynamisme du marché du travail et à des conditions de crédit très favorables.

Le Brexit arrive : accrochez-vous à vos objectifs

Points clés : 

  • Les perspectives économiques dépendent fortement de la manière dont le pays quitte l’UE
  • Notre scénario central consiste en une sortie en douceur avec transition et, dans ce cas, nous prévoyons une accélération de l’activité britannique en 2019 (1,8%)
  • Inversement,  une sortie abrupte engendrerait un choc du côté de l’offre, voire une récession
  • Après la réaction immédiate au Brexit, l’économie du pays se synchronisera de nouveau à mesure que l’économie mondiale ralentit (1,8% en 2020)

Le Brexit domine les perspectives

Les perspectives pour 2019 et au-delà restent dominées par la décision du Royaume-Uni de quitter l’UE et la trajectoire qu’il suivra par la suite. Nous continuons de penser que les sombres implications auxquelles le Royaume-Uni serait confrontées s’il partait sans accord – et surtout sans transition en mars – imposeront une acceptation politique de l’accord négocié entre le gouvernement et l’UE (ou une version légèrement révisée).

De fait, nous anticipons que le Royaume-Uni sortira de l’UE avec une transition vers une situation finale moins rigoureuse que celle qui a été évoquée pendant la majeure partie du processus. Ce scénario est loin d’être garanti et, même si le Royaume-Uni et l’UE souhaitent éviter une sortie plus abrupte, des erreurs pourraient aboutir à cette issue, avec diverses conséquences néfastes pour l’économie britannique.

Mais au-delà des incertitudes à court terme, le Royaume-Uni va se rendre compte que, quel que soit le résultat, le contexte mondial pourrait devenir encore plus difficile, surtout si l’activité économique décline fortement en 2020 et que le risque d’une récession mondiale augmente.

 

Chine

Dans un délicat exercice d’équilibriste

Points clés :

  • La guerre commerciale sino-américaine devrait freiner l’économie chinoise en 2019
  • Pékin devra manoeuvrer ses leviers économiques afin de préserver la croissance, mais sa volonté de ne pas faire marche arrière sur les réformes structurelles passées limitera la vigueur de la relance
  • En absence d’une compensation totale des effets du conflit commercial par les interventions des pouvoirs publics, la croissance économique devrait ralentir à 6,1% en 2019 et 2020 et l’inflation diminuer
  • Compte tenu du nouveau contexte macroéconomique, Pékin sera amené à accélérer les réformes sur plusieurs fronts

Un chemin rocailleux encore plus ardu en 2019

2018 a été une année difficile pour l’économie chinoise et ses marchés financiers. Après un début positif conforme au dynamisme de 2017, les fondamentaux économiques et le sentiment des investisseurs se sont rapidement détériorés. Un revirement brutal des relations commerciales sino-américaines a fait chuter les actions et la devise chinoises. Les politiques internes visant au désendettement de l’économie et au contrôle du système bancaire parallèle (« shadow banking ») ont amplifié le sentiment négatif en freinant la demande interne. Ces politiques macroéconomiques ont été ajustées depuis, mais nous doutons que cela suffise à inverser la tendance négative. Nous prévoyons une croissance du PIB chinois à 6,6% en 2018, son taux de croissance le plus faible depuis la crise financière mondiale.

Japon : moins de consommation, plus d’intervention

Points clés :

  • Au-delà d’une volatilité trimestrielle très élevée (catastrophes naturelles en 2018, hausse de la taxe à la consommation en 2019), le PIB devrait continuer de croître à 0,9% en 2019
  • Nous prévoyons un net ralentissement aux alentours de 0,5% en 2020, conséquence négative des mesures fiscales sur le revenu réel et d’un tassement des investissements des entreprises et des dépenses de l’Etat
  • Les anticipations d’inflations sont bien ancrées mais restent faibles. Ainsi, l’inflation sous-jacente devrait avoisiner 0,5% malgré un marché du travail plus tendu que jamais
  • Nous pensons que la BoJ maintiendra un contrôle accru sur la courbe des taux et pourrait aussi être tentée d’abandonner les taux d’intérêt négatifs

Comme en 2018, la croissance du PIB devrait rester volatile

L’économie japonaise a nettement ralenti de 1,7% en 2017 à 0,9% en 2018, juste en-dessous du taux que nous avions prévu il y a un an (1%). Cette détérioration s’explique tant par les dépenses des ménages que par le solde des échanges commerciaux. La croissance des dépenses des ménages a ralenti à 0,4%, contre 1,0% en 2017, et les investissements résidentiels ont baissé de 6%, alors qu’au niveau du commerce extérieur, les exportations n’ont progressé que de 3%, contre près de 7% en 2017. A mesure que la relance budgétaire s’estompait, les investissements publics se sont contractés de 2% (de 2,5% pendant l’exercice fiscal de 2018), mais les investissements des entreprises ont fait preuve d’une vigueur surprenante en accélérant de 3% en 2017 à 4,5% en 2018.

Etats-Unis 

Un rattrapage tardif

Points clés :

  • Après avoir atteint son plus haut niveau depuis 2006, la croissance devrait ralentir l’an prochain pour s’élever à environ 2.3% – en dessous du  consensus – puis décliner nettement en 2020 à seulement 1,4% (consensus : 1,9%)
  • Dans l’ensemble, nous prévoyons que les Etats-Unis éviteront une récession en 2019 et 2020, mais ce risque augmente sensiblement pour 2020. Notons également que les récessions aux Etats-Unis ont rarement été calmes…
  • La Fed devrait relever son taux directeur entre 3,00% et 3,25% avant fin 2019. Toutefois, nous anticipons une baisse du taux directeur au 2S20

Pas de nouveaux records de croissance à venir

L’économie américaine devrait afficher une croissance de 2,9% en 2018, comme nous le prévoyons depuis février dernier et  le consensus l’anticipe depuis la mi-2018 (Figure 1). Cela correspondrait à la meilleure performance américaine en terme de croissance et ceci depuis 2006. Une partie de cette dynamique, soutenue par l’expansion budgétaire spectaculaire qui a sous-tendu la croissance de 2018, devrait se poursuivre un certain temps.

 

Résilience économique des marchés émergents : « it’s a kind of magic »

Points clés :

  • Le récent ralentissement des pays émergents remonte au resserrement des conditions financières mondiales début 2018. La croissance devrait toutefois rester assez robuste en 2019, avec des divergences régionales et intra-régionales fortes
  • La demande latente au Brésil et en Inde devrait aider la croissance à accélérer alors que le ralentissement économique mondial devrait affecter la plupart des pays émergents asiatiques et européens. Une récession en Turquie et en Argentine, où des élections auront lieu en 2019, devrait atténuer certains déséquilibres mais d’autres mesures seront nécessaires pour résoudre les problèmes structurels et ancrer les attentes du marché de manière crédible
  • Les perspectives économiques restent exposées à de nombreuses « inconnues » : des facteurs mondiaux externes pourraient affecter la trajectoire des marchés émergents, comme la remontée du dollar ou des taux des bons du Trésor américain, une ré-accélération des prix du pétrole, voire la poursuite de la guerre commerciale

2018 : l’origine du ralentissement

Début 2018, une rhétorique de « croissance économique synchrone » dynamisait le marché. Moins d’un an plus tard, cet optimisme s’est déjà éteint. En effet, seule l’économie américaine est restée robuste soutenue par des réductions d’impôts sur les sociétés. Cette situation a contribué au resserrement des conditions financières mondiales (appréciation du dollar, hausse du rendement des bons du Trésor américain) aggravé par des sorties de capitaux des marchés émergents. Dans l’intervalle, l’administration américaine s’est lancée dans des différends commerciaux d’une portée dépassant ce que la plupart des experts anticipaient. Des frictions sont nées entre les Etats-Unis et de grands pays émergents comme la Chine, le Mexique et la Russie, en imposant de nouveaux droits de douane ou de sanctions ciblées.

Stratégie d'investissement 

QE : la marche arrière est enclenchée

Points clés :

  • La marée du QE redescend, ce qui pèse sur le prix des actifs et augmente les corrélations
  • Nous adoptons une allocation d’actifs plus prudente et considérons réduire l’allocation actions à neutre courant 2019
  • Les rendements du Bund allemand devraient rester stables entre 0,2% et 0,7% en 2019 tandis que nous voyons de la valeur dans les obligations du Trésor américain au-dessus de 3,25%

Une année sans rendement

2018 a été une année frustrante pour les investisseurs. Malgré un contexte économique raisonnable et une forte croissance des bénéfices dans la plupart des régions, les marchés mondiaux ont affiché une performance médiocre. A ce jour, toutes les principales classes d’actifs liquides ont enregistré un rendement total négatif depuis le début de l’année (Figure 1). Ces rendements sont exprimés en monnaie locale, mais sont légèrement meilleurs pour les investisseurs en euros, diversifiés à l’international, qui ont profité de la dépréciation de l’euro par rapport au dollar depuis le printemps. Les fluctuations les plus fortes ont eu lieu sur les marchés des matières premières, où une envolée des prix du pétrole a subitement pris fin en octobre.

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